“美联储传声筒”：中性利率将关乎降息周期的存亡

在美联储年内最后一次政策会议结束后，有“美联储传声筒”之称的《华尔街日报》著名记者Nick Timiraos撰文指出，美联储正迎来另一场大辩论：极低利率时代结束了吗？这个问题的答案至关重要。一些人认为，如果政策制定者确认中性利率已经抬升，美联储在降息方面可能已经接近目的地。全文内容如下。

当地时间周三，美联储主席鲍威尔暗示美联储已准备好暂停降息，且降息幅度可能比之前想象的要少，令投资者不寒而栗。

鲍威尔将最近的降息描述为将借贷成本重新调整至更“中性”水平的努力，引发了一个迄今为止才开始有意义的问题：即在新冠疫情后的经济中，究竟中性利率在哪里？

中性利率，或保持经济充分就业和通胀稳定的利率，并不能被直接观察到。相反，经济学家和政策制定者从经济行为中推断出来。如果借贷和支出强劲且价格压力上升，则当前利率低于中性水平。如果借贷和支出疲软且通胀消退，则利率则高于中性水平。

今年早些时候，关于中性利率的争论并不是特别重要，因为几乎所有美联储官员都认为利率处于具有限制性的水平。这是因为官员们在2022年和2023年大幅加息，通过冷却经济活动来降低通胀。

但现在有关中性利率的问题成为最重要的问题，因为美联储已经将利率下调了整整100个基点，而且经济似乎处于相当良好的状态。就像船长试图避免船只撞上码头一样，如果美联储认为由于中性利率已经上升，他们可能更接近最终目的地，那么他们可能会变得更加谨慎地进行降息。

鲍威尔当地时间周三表示，“我们不知道它（中性利率）到底在哪里，但......我们可以肯定的是，我们现在离它更近了100个基点。从现在开始，这是一个新的阶段，我们将对进一步降息持谨慎态度。”

9月，鲍威尔表示，利率不太可能恢复到疫情前的超低水平，当时许多国家都在发行负收益率的债券。“我自己的感觉是，我们不会回到那个时代，但老实说，我们会找出答案，”他说。“我觉得中性利率可能比当时高得多。”

官员们在试图弄清楚中性利率的同时，特朗普承诺改革贸易和移民政策。新的冲击可能会使确定经济新常态的努力复杂化。由于通胀率仍高于目标，这可能会进一步增加降息的谨慎程度。

中性利率预期逐渐上升

2008年金融危机之后，经济学家和美联储政策制定者稳步下调了他们对中性利率的估计。超低利率和大量货币刺激并没有带来多少经济提振。一些经济学家认为，由于劳动力老龄化带来的人口阻力和新投资需求的长期短缺，低利率将持续存在。

其中一些经济学家认为，在疫情期间，一连串的财政刺激措施促使经济进入新的平衡后，中性利率在过去几年中有所上升。

过去十年，关于借贷成本将保持在较低水平的观点已经根植于债券收益率、抵押贷款利率、股票价格和无数其他资产中。例如，更高的中性利率前景表明抵押贷款利率可能会保持在上世纪10年代的水平之上。

经济学家列举了几个可能推高中性利率的因素，包括政府赤字增加将减少私人储蓄。与此同时，由于绿色能源转型、供应链多元化的前景以及人工智能推动的对电力密集型数据中心的狂热，投资需求可能会更高。

在过去的一年里，美联储官员对中性利率的估计也逐渐走高。

美联储官员每季度都会预测利率在较长期内的稳定水平，这实际上是他们对中性利率的估计。他们的预期中值已经从2012年的4.25%下降到2019年的2.5%，一直到2023年都保持在该水平。然而，在今年的所有四个季度，这一预测都稳步上升，在周三发布的预测中达到3%。

19名官员中有8名的估计高于3%。而在2023年6月，只有两名官员认为中性利率高于3%。在最近一次降息后，基准联邦基金利率将保持在4.3%左右。

误判中性利率可能导致政策急转弯

长期以来，鲍威尔一直不屑于根据过于精确的中性利率估计来制定政策。这位受过耶稣会教育的央行行长经常断言，官员们只能“通过它的作用来了解它”。

结果是，即使中性利率上调，“我们也不会有明确、有力的证据”来及时制定相应的政策，曾在2018年至6月担任鲍威尔高级顾问的乔恩·浮士德（Jon Faust）表示。

他表示，有充分的理由认为中性利率可能低至2.5%和高达4%。

在本周降息之前，一些美联储官员已经开始表达不安，他们担心美联储可能会基于一个可能存在缺陷的中性利率预期而进一步降息。

达拉斯联储主席洛根在上个月的一次讲话中表示，“一再将联邦基金目标区间下调至更中性水平的策略依赖于对中性利率大幅低于当前水平的信心”。而最近的数据提供了证据，表明中性利率已经上升，并且“有一些迹象表明，它可能非常接近联邦基金利率目前的水平”。

洛根警告说，如果美联储降息幅度超过中性水平，并且通胀重新加速，美联储将面临不得不加息的令人不快的前景。

经济进入新常态？

可以肯定的是，近年来经济在面对更高利率的实力可能反映了一些临时因素，例如移民人数增加或家庭和公司在疫情期间锁定较低利率的能力。一些经济学家认为，随着这些力量的减弱，美联储的利率立场可能会开始对经济活动产生更严重的影响。

但私募股权管理公司凯雷集团（Carlyle Group）首席经济学家杰森·托马斯（Jason Thomas）表示，随着时间的流逝，经济稳步增长，“这至少应该提高政策制定者的警惕”，即中性利率可能更高。

10年前市场参与者和美联储慢慢得出结论，较低的中性利率不仅仅是由于美联储的宽松货币政策，而是反映了更广泛的结构性力量。同样，如今投资者和政策制定者也可能在未来几年才得出结论，更高的中性利率可能不仅仅反映美联储在2022-23年为遏制高通胀的快速加息。

托马斯说，最近的数据显示劳动生产率提高，“在我看来，这是一个与全球金融危机后十年所观察到的经济完全不同的经济。”到明年春天，更多的经济参与者可能会“意识到，‘中性利率的抬高都是美联储的错’并不能完全解释目前的情况。”

他表示，如果官员们得出结论认为中性利率已经上升，那么美联储可能会在相当长的一段时间内停止降息。

2007年至2021年担任波士顿联储主席的埃里克·罗森格伦（Eric Rosengren）表示：“最近的一次降息让利率降到了足够低的水平，以至于政策制定者可能会说，‘这可能是中性利率实际水平的上限，我们只会等着看。’”