【前沿洞察】Agilely 深度解析——首个流动性再质押衍生品（LRT）协议

虽然如今市场在资金集中于 BTC 和 Solana 生态，ETH 生态显得默默无名。但是当 eigenlayer 正式上线后抬升 ETH 生态基准利率，资金还是会重新流动回 DeFi 生态，正所谓买在无人问津时，在此时通过 agilely 埋伏未来的 Restaking 生态是一个赔率很高的选择。

前言

以太坊转入 POS 后，Lido,Rocket Pool 等质押底层协议所发行的 warpped ETH 给以太坊生态带来了源于 POS 的 4% 无风险利率，而 EigenLayer 将以太坊质押节点的安全性与网络解耦，通过 restake 提供给多个 POS 网络。虽然还未正式上线，但可以预见的是 restake 能够将以太坊生态中的基准利率进一步提升至 6%-8%。在这个基准利率之上加杠杆，我们可以预计用户可以获得大约 10% 的长期无风险收益。而 Agilely 就是在众多 LSDFi 协议中第一个拥抱 Restaking Token 的协议。

关于 Agilely

简而言之，agilely 是一个稳定币 $USDA 发行协议。USDA 是一个基于 Liquity 模型的全链生息稳定币，通过多重创新机制在保证用户持有就能获取利息的同时保证 USDA 始终锚定于 $1，保证收益和流通属性共存。

今年 LSD 赛道兴起后，兼具流动性、稳定性和收益性的生息稳定币迅速得到了 DeFi 玩家的青睐。在今年五月由 Lybra 打响第一枪，随后 Gravita, Raft, Prisma 紧随其后，总 TVL 达到 $400m，成长为一股不可忽视的力量。Agilely 博采众家之长，不仅在产品设计上保有最多的创新点，同时在代币设计上保证代币能够捕获到协议的真实收入，这是同赛道协议所不具备的优点。

基于 CDP(Collateral Debt Position，债务抵押头寸 ) 的稳定币模型最早由 MakerDAO 提出，用户在协议中超额抵押资产，以此作为保证，从而借出协议发行的稳定币。但是高达 250% 的抵押率造成了底下的资本效率。

DAI 的 Collateral Ratio(Source:https://daistats.com/#/overview)

之后 Liquity 提出了最为经典的 CDP 稳定币模型，即通过硬软双重锚定以及三层清算模型来实现低达 110% 的 MCR，实现优秀的资本效率。Liquity 发行的稳定币 LUSD 历经市场两年牛熊波动价格始终锚定于 $1，足可见其机制设计完美性。agilely 采用 Liquity 的价格稳定机制，来保证 USDA 在价格上的稳定性。

Liquity 稳定机制回顾

在我们介绍 USDA 之前，首先对 Liquity 的稳定机制进行回顾，借此让读者更好的理解。Liquity 的 CDP 稳定币 LUSD 设计主要包括以下几个方面，Soft/Hard Peg 带来 LUSD 价格锚定，稳定池 - 债务再分配 - 恢复模式保证协议安全，通过铸造费率和赎回费率变化对供需进行控制。这些模块共同作用，为 LUSD 的稳定提供了保障，也让其成为了基于 CDP 的稳定币最佳模型。

Liquity 的价格稳定机制

LUSD 作为锚定美元的稳定币，最重要、最核心的属性便是稳定性。其价格稳定机制分为两部分，Hard Peg 和 Soft Peg。Hard Peg 部分通过确定最低 110% 的抵押率来塑造价格上限为 $1.1，如果 LUSD 价格超过 $1.1 那么用户可以通过抵押以太坊（110% 抵押率）来铸造 LUSD 并在市场上卖出来获得无风险套利；通过提供硬性赎回 / 偿还通道来约束价格下限为 1，如果 LUSD 市场价低于 1 那么任何人都可以在市场上购买 LUSD 来从 Liquity 协议中兑换 ETH/ 赎回抵押品来进行无风险套利。通过提供开放套利通道，来将 LUSD 的价格稳定在 $[1- 赎回费率, 1.1]之间。

Soft Peg 部分中，分为几个部分，首先是协议主导的长期市场心理强化，Liquity 系统强化人们 1LUSD 的价值就是 1USD，用户在长期博弈中也会达到 1LUSD=1USD 的谢林点（博弈论中人们在没有沟通的情况下的选择倾向），并且只要市场用户心中对于 LUSD 的价格区间养成[1- 赎回费率,1.1]的心理预期，那么用户就不会在高价买入 LUSD( 在 $1.09 买入 LUSD 最高损失达到 9%，最大盈利 1%)，不会在价卖出 LUSD（可以在 Liquity 协议中无风险套利），那么 LUSD 的价格就不会靠近价格上限和下限；除此之外还有算法确定的一次性发行费用作为额外的稳定机制，相较于加息，增加发行费率能够比较直接的影响新增的 LUSD 铸造数量，具体见下方的”供需控制机制“一节，通过发行费率和赎回费率共同的作用来控制基础货币的发行数量，从而调控 LUSD 的市场价格。

综合来看，LUSD 的价格稳定机制可以如下图所描述。

LUSD 的价格稳定机制

事实证明这套稳定机制行之有效的。

Liquity 的清算机制

正如前文中提到，Liquity 的清算机制由稳定池 - 仓位再分配 - 恢复模式作为协议安全防线。在正常操作中，清算用户（即那些抵押率下降至 110% 以下的用户）通常由稳定池作为清算对手。然而，如果稳定池中的 LUSD 资源不足以支持清算仓位，系统将启动仓位再分配机制。最后，在全体系统的抵押率降至 150% 以下时，系统将切换至恢复模式。

在这个清算流程中，稳定池作为第一防线，也是最常用的防护手段。而债务再分配和恢复模式主要是在极端情况下的协议安全保护机制。

• 稳定池：作为协议层面清算用户的对手方存在。LUSD 持有者将 LUSD 存入稳定池，当有头寸需要清算时，外部清算人调用稳定池进行清算。清算人获得 0.5% 的抵押品以及 50LUSD 的 gas 补贴。剩余 99.5% 的 ETH 归为稳定池存款人所有。理论上稳定池存款人最大可以获得 10% 的 ETH 收益（在刚跌破 110% 的清算线就进行清算，获得相对于销毁 LUSD 的 1.09945 倍的 ETH），但需要注意的是，该动作实际是在 ETH 下跌区间内买入 ETH，如果 ETH 价格持续下跌而没有及时提取收益兑换的话可能承担损失。

• 仓位再分配：当稳定池内 LUSD 消耗完毕，系统将待清算的 ETH 和待偿还的 LUSD 按照比例重新分配给所有的现存仓位。抵押率越高收到的债务和抵押品就越多，借此来保证系统不会出现连环清算。截至目前即使在数次市场大跌时，系统也没有启动仓位再分配。

• 恢复模式：当系统的总抵押比率低于 150%，系统就会进入恢复模式，将系统总体抵押率快速拉回 150% 之上。在恢复模式下，清算行为比较复杂，本文中不再赘述。总体来看抵押率低于 150% 的仓位都有可能被清算，但协议为用户的最大损失设置了 10% 的上限。在 5.19 大跌中 Liquity 就进入了恢复模式，细节见事后 Liquity 官方总结 How Liquity Handled its First Big Stress Test 。

Liquity 的供需控制机制

作为稳定币，LUSD 也像传统货币类似，通过货币市场操作来控制货币供应。具体就是通过调整铸造和赎回的利率来控制 LUSD 的供需，铸造费率和赎回费率会依据赎回的时间和周期进行调整，更具体一点就是在无人赎回时，系统的铸造和赎回费率都会降低，当赎回行为增加，赎回费率也随之增加。相较于传统的货币市场操作，该机制防守性更强，重点在通过增加赎回费率来防止大规模的赎回出现。

在 Liquity 中只收取一次性的铸币和赎回费用，他们根据协议中的全局变量 BaseRate 计算。铸造费用数值上等于 BaseRate* 铸造量，赎回费用在数值上等于 (BaseRate+0.5%)* 赎回 ETH 的价值。

当没有赎回行为发生时，BaseRate 会随着时间衰减为 0，半衰期为 12h。当有赎回行为发生时，BaseRate 按照如下公式计算，其中 b(t) 是时间 t 的 BaseRate，m 是赎回的 LUSD 数量，n 是 LUSD 的当前供应量，𝛼是常数参数。

通过调整赎回产生的费用，𝛼 对硬锚定中的价格下限产生影响。在 Liquity 白皮书的推算中，基于货币定量理论，将 𝛼 设置为 0.5，利润最大化套利者将赎回与恢复的挂钩所需的 LUSD。具体推导过程见 Derivation。

总体来看，Liquity 通过优秀的机制设计来保障整体系统的正常运行，事实也证明了这套系统的可行性，上线以来 Liquity 一直保持着良好的运行，LUSD 在稳定性和资本效率上达到了极致。

基于 Liquity 的 Agilely 机制创新

抵押品

在抵押品层面，agilely 中用户使用 ETH, 主流 wrapped ETH 以及 GLP 等生息资产作为抵押物来铸造 USDA，之后还会接入 Restaking Token，将其本身所带有的利率继承到 USDA 中，提升 USDA 利率。

利率模型

本节主要讨论协议内的费率，包括铸币、赎回和借款费用。铸币和赎回费用是一次性费用，借款费用是未偿还债务随时间累积产生的费用。

铸币费：指用户在协议中铸造稳定币时需要支付的一次性费用。Agilely 选择使用 Liquity 的 BaseRate 模型并在其上进行修改。（关于 BaseRate 的讨论详见本文“Liquity 机制回顾”的“供需控制机制”一节），在 BaseRate 随时间衰减的部分中增加了衰减因子，并对于每个实例都确定不同的衰减因子，将其公式化描述如下：

赎回费：指用户在偿还贷款从协议中拿回自己抵押品所需要的费用，通常高于铸币费。Agilely 的铸币费为 BaseRate+0.5%；

借款费：指用户为未偿债务随着时间的推移而累积的费用，部分协议为了激励用户长期借款选择不收取这部分费用，agilely 在这里创新设计了 ADI(Agilely Dynamic Interest) 来对货币总量进行调控。

稳定机制

本节主要讨论 agilely 作为稳定币的稳定机制，主要分为 Hard Peg 和 Soft Peg 两部分。

• Hard Peg：提供 ETH 抵押品上 110% 的 MCR 来保证价格上限，并提供赎回通道来保证价格下限

• Soft Peg：除了依靠协议主导带来的长期市场心理博弈来达到 1USDA=1USD 的谢林点，Agielly 内部还内嵌 ADI(Agilely Dynamic Interest) 来通过调控 USDA 的市场投放来在宏观上对价格进行调控（详见上节“利率模型”）。

清算机制

在对于清算机制的讨论中，我们以 Liquity 的三层清算机制（稳定池 - 仓位再分配 - 恢复模式）为基准，总结 agilely 在其之上的修改。

Agilely 在保证系统安全性的同时，更加公平，清算界面放在前端降低门槛，让更多人参与，不像 Lybra 需要运行专业的 bot 才能参与清算，并且 Agilely 更进一步将常规的 Stability Pool 优化为了 Smart Stability Pool，用户投入的 USDA 将会被放在最有可能发生清算、潜在清算资金缺口最大抵押品的 Stability Pool。

PSM

除了以太坊的质押收益，Agilely 还致力于捕获 RWA 收益，以多样化协议收入，通过设置 PSM 模块调高利率，来实现对 DAI 的虹吸，将收集到的 DAI 来结合 MakerDAO，从而使协议能够捕获到 MakerDAO 的国债收益。

协议内价值流向

在 Agilely 协议内存在多项业务收入，包括铸造 / 赎回和借贷费用，PSM 的交易费用，稳定池的附加费用，抵押品的收益以及 PSM 中 RWA 收益，这些收益将会通过以下三种方式流出

• ABI(Agilelly Benchmark Interest) 流向 USDA 持有者、LP(uniswap 上 USDA-ETH pool 以及 Curve USDA-3Pool) 和稳定池的 USDA 质押者；

• veAGL：质押 dLP 获取 veAGL 的用户除了治理权益外还能够捕获到协议真实收益；

• 稳定池收益：剩余业务收入被分配至稳定池作为质押收益；

代币设计

在本节中，我们将对协议代币层面的设计进行梳理、比较。主要关注协议代币的分发方式以及代币的实际效用，代币相关设计通常关系到协议用户的切身利益，因此我们可以从这些角度来对 agilely 的可持续性进行分析。

代币效用

代币作为协议的重要组成部分，其设计能否对协议内产生真实价值进行捕获直接决定这个代币的价格，并影响项目后续发展。在 DeFi 中，代币的价值支撑通常来自两个大方面，治理和收益。其中收益就是代币持有者能够可持续的分享到协议带来的收入，这是一切的基础；治理则是项目的长期主义者参与为主，但其更多还是以收益为基础，接下来就从这两角度来对 agilely 的代币 AGL 进行梳理。

治理

用户锁定 Balancer AGL/ETH 80:20 Pool 的 LP 在协议中可以转换为 veAGL 获取投票权，投票权与锁定 dLP 数量时间成正比，锁定期满后可以反向转换为 AGL。在治理层面，veAGL 能够决定在不同抵押品头寸上 AGL 的激励分配。

收益

与现在市场上的 LSD CDP 项目不同的是，AGL 在设计上致力于捕获真实收益，而并非本质上挖二池的庞氏逻辑。AGL 主要作为各个抵押池的激励以 esAGL 形式分发，esAGL 存在 90 天的解锁期限。并且 veAGL 持有人可以捕获到协议业务产生的收入，包括铸造 / 赎回，借贷费用，PSM 赎回费用以及质押在稳定池的附加费用。

总结

虽然如今市场在资金集中于 BTC 和 Solana 生态，ETH 生态显得默默无名，并且 Balst 对整个 DeFi 进行吸血鬼攻击导致 DeFi 赛道在币价上并不显眼。但是当 eigenlayer 正式上线后抬升 ETH 生态基准利率，资金还是会重新流动回 DeFi 生态，届时 agilely 凭借其优秀的产品和代币设计必将成为 DeFi 用户上杠杆的首选。正所谓买在无人问津时，在此时通过 agilely 埋伏未来的 Restaking 生态是一个赔率很高的选择。