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「產能過剩」的基礎建設領域,到底誰在賺錢? |律動財鏡

「產能過剩」的基礎建設領域,到底誰在賺錢? |律動財鏡

BlockBeatsBlockBeats2024/10/09 06:26
作者:BlockBeats

對於目前估值龐大的基礎建設項目而言,維持天價 FDV 似乎仍依賴其敘事的想像空間

基建似乎是 Crypto 永恆的話題。


Infra 雖不如 DeFi 等應用程式直接和用戶面對面,但在幕後卻總能獲得頂級機構的站台。從 Crypto Native 到 Old Money,以基建為扶手創業彷彿成為了一門「穩定」的生意。賽道穩定,模式可鑑,躺著收租,穩賺不賠。技術信徒和資源大鱷似乎不想染指高風險的 Mass Adoption,越來越多的高 FDV 專案如同工廠複製貼上一般湧現。


最終,投機者的百倍夢和專案的估值泡沫被市場無情刺破。 VC 幣一夜之間成為了人人喊打的過街老鼠,無盡的基建為產業帶來了終極疑問:我們是否真的需要這麼多基建?帶著這個疑問,本文選取 Crypto 基建領域主流的專案作為代表對其經營狀況進行分析,給予讀者一個判斷目前市場基建是否應該出清的視角。


BlockBeats 註:在 Crypto 市場中並沒有明確的監管,所以專案方與傳統的上市公司不同,沒有義務完全揭露自身俱體的業績狀況。其中,專案方的收入來源不乏錢包轉帳、鏈下收入以及代幣出售等方式。因此,本文將可收集到的公開揭露的鏈上資料為主要參考和評估依據。


預言機


預言機不僅可以應用在Crypto 中為各種dapps 提供報價,彌補鏈上和鏈下的資訊差距,同時也會為傳統金融產品如債券、信用違約掉期服務。同時,在監管合規尚未完全跟進的 Crypto 中,我們無法透過現有途徑獲得第三方審計後的完整營收情況,僅透過鏈上公開途徑獲得數據進行分析。


在預言機賽道中,通常使用 TVS(Total Value Secured)作為關鍵的衡量指標。根據 DefiLlama 數據,目前 Chanlink 依舊保持王者風範,在總 TVS 中佔有 44% 的市場份額,具有壟斷性。其餘前 5 名協議的 TVS 市佔率依序為 WINKlink(15%)、Chronicle(13.59%)、Pyth(8.95%)、Swithboard(3.88%)。然而其中的 WNLink 和 Chronicle 分別主要應用於波場生態以及 MakerDAO,都背靠各自的「大樹」乘涼並不具有普遍的市場應用。所以在預言機領域選取了 Chainlink 以及 Pyth 作為分析對象。


預言機TVS 佔比情況,資料來源:DefiLlama


Chainlink


Chainlink 作為老牌預言機項目,其主要業務包括餵價(data feeds )、CCIP 以及VRF、合約自動化(keepers)等。其市場份額自 2020 年突破 40% 後一直維持該水平,並保持市場的絕對壟斷地位。其業務不僅涵蓋鏈上,還包括和鏈下的實體合作,例如 SWIFT、Google Cloud 等。 Chainlink 的市場應用範圍和規模暫時是其他預言機協議、甚至是其他基建項目無法比擬的。從具體的業務佔比來看,AAVE V3 佔據了 Chainlink TVS 中的 51%,佔最多且總 TVL 高達 114 億。排在後 4 名的分別是 Spark、Venus Core Pool、 Compound V3 和 Eigenpie。


Chainlink TVL 分佈情況,資料來源:DefiLlama


根據Dune 數據顯示,自2022 年9 月進入熊市週期後,Chainlink 的單月收入維持在400 萬美元左右。在本輪週期下,Chainlink 的整體鏈上收入並未能回到 2021 年牛市的水平,在今年 3 月的小牛市頂峰勉強達到 470 萬美元。


值得注意的是,AAVE 作為Chainlink 最大收入貢獻者其協議費用收入在今年屢創新高,並在總體表現上逼近上一輪牛市的水平。同時,自 2023 年末,AAVE 的日活用戶便不斷再成長,即使在市場行情降溫的情況下也不受影響。但是,Chainlink 的收入並沒有因此而得到顯著的提升。


在營收佔比層面,上輪週期中以太坊一家獨大,貢獻收入超 60%。自各類 L2 興起後,以太坊在 Chainlink 中大而不倒的現像有所減輕,佔比便逐漸下降。以 Optimism 和 Arbtrium 代表的新興 L2 佔比顯著上升。一方面,Chainlink 的收入來源更加分散,更加多元,但另一方面也反映了 L2 帶來了生態流動性的割裂。


Chainlink 收入來源及佔比,資料來源:Dune


CCIP 作為Chainlink 進軍跨鏈賽道的拳頭產品,於23 年7 月正式發布。 Chainlink 支援市面上幾乎所有的主流公鍊和協議,同時掌握一手的數據訊息,CCIP 的業務整合可謂「天時地利人和」。


根據 Dune 數據顯示,CCIP 以 Cross-chain fee 作為主要的業務收入來源,並主要由 Arbitrum、Base、Optimism 等主流 L2 貢獻。跨鏈收入很大程度取決於市場的景氣程度,對市場反應較為敏感。在今年 3 月,BTC ETF 通過後的利好催化下其跨鏈收入達到頂峰,約 25.8 萬美元。待鏈上行情遇冷後,Q2 收入減少 30%,並在 Q3 市場達到極度冰點,收入再下跌 70% 並最終維持在的 2.5 萬美元每月。


跨鏈費用及來源,資料來源:Dune


在代幣表現上,其原生代幣$LINK 在更新以前沒有任何的價值捕獲功能,並且隨著對節點獎勵的不斷釋放,微觀層面只會不斷地對$LINK 的價格起到稀釋作用。自 2022 年發布了代幣經濟學 2.0 後,其代幣的實用性有所改變,主要透過$LINK 的質押功能體現。在 Staking1.0 中僅允許社群和節點營運商質押代幣,2.0 版本發布後不僅擴大了質押規模,也降低了質押門檻並開放解除質押機制。目前,$LINK 的流通數量約為 60%,雖然未完全解鎖但憑藉其質押機制,$LINK 的代幣價格在本輪牛市中的表現良好。


Pyth


Pyth Network 作為後起之秀,採用了與傳統預言機不同的「拉取」式餵價服務,將以往不斷推播式的服務改進為按需取用。 DeFi 協議開發相應的合約即可享受 Pyth 的餵價服務,可以節省更多時間和開發成本來打磨自己的產品。憑藉著簡潔的服務模式和 Solana 生態的支持,Pyth 已成為 Solana 最大的預言機協議。


根據 DefiLlama 數據顯示,Pyth 的業務集中在 Kamino Lend,TVL 為 13.2 億美元,約佔總 TVS 的 30%。同時,Pyth 的總 TVS 正隨著時間的推移而不斷增加,在今年總 TVS 比 2022 年高點還要翻一倍多,其發展規模依然在不斷擴大。


Pyth TVL(TVS) 成長情況,資料來源:DefiLlama


Pyth TVL(TVS) 分佈,資料來源:DefiLlama


市場上並無公開資料可以查詢Pyth 的收入和費用,因此我們從營運數據「管中窺豹」來推斷Pyth 整體情況是否良好。和龍頭 Chainlink 相比,「黑馬」Pyth 在 Solana 上 Price Feeds 的業務規模具有絕對優勢。以週為單位,Chainlink 在 Solana 上餵價的交易數量遠遠少於 Pyth,週均交易數量不及 100 萬筆。 Pyth 則基本上維持在 100 萬筆之上,佔 solana 總餵價交易量的 85%。 Solana 作為 Pyth 的「快樂老家」成為其後方大本營也是理所當然。考慮到 EVM 鏈的業務規模,Pyth 處於穩步增長期中,其處理的周均交易數量突破 100K 後逐漸穩定並以 Arbitrum、Fantom、Optimism 等公鏈為主。


左圖:Pyth 處理Solana 交易筆數(與Chainlink 比較);右圖:Pyth EVM 鏈處理交易筆數以及來源,資料來源:Dune


然而,Pyth 在EVM 鏈的市場拓展依然任重道遠。根據 Dune 數據顯示,以周為單位來看 Chainlink 依然處於絕對的壟斷地位,佔據約 92.7% 的 EVMs 市場份額,雖然 Pyth 發展迅猛,但是其 EVM 鏈的處理交易數只佔 Chainlink 的零頭。


Pyth 與Chainlink EVM 鏈處理交易筆數對比,資料來源:Dune


值得注意的是,根據Dune 的數據顯示,對於整個Crypto 市場而言Chainlink 處理交易筆數最多的來自Solana,來自EVM 的交易筆數約佔Solana 的一半。


Chainlink 處理週交易筆數(Solana VS EVM),資料來源: Dune


在預言機賽道逐漸淪為Crypto 中紅海市場的大背景下,無論是從成本端還是從生態端,Pyth 需要向用戶解決「WHY YOU」的問題,才能搶奪更多的EVM 份額。


從代幣投資的角度來看,$PYTH 的價值捕獲和$LINK 類似,可以透過質押進行社群投票治理。除質押功能外,使用者無法分享到 Pyth 發展的紅利。同時,$PYTH 的總數為 100 億枚,現階段流通量僅 36%。在經歷 5 月的大額解鎖並疊加市場行情遇冷後,$PYTH 的價格一蹶不振。從最高的 1.2 附近一路絲滑下跌至近期的 0.3 附近。


Pyth 的基本面雖然勢頭正盛,但對於其代幣的投資者而言,需要了解這些生意是否和自己手上的代幣有關。


跨鏈互通


自Crypto 形成以太坊獨佔鰲頭、其他公鏈眾星捧月的多鏈格局,跨鏈彌補了因公鏈割裂而造成的流動性分散問題,成為加密基建不可或缺的一環。


在跨鏈互通領域,選取了跨鏈協定禦三家 Wormhole、Layerzero 和 Axeler 以及跨鏈應用 Across 和 Stargate。本篇僅從財務和營運角度分析跨鏈基建的獲利能力並進行比較。但是對於跨鏈的使用者而言,「公鏈千萬條,安全第一條」,放在專案評估首位的應該永遠是用戶資產的安全性。


Wormhole


Wormhole 是Solana 與Certus.One 合作開發的跨鏈通訊協定並於2021 年9 月22 日推出,最初主要用來實現以太坊和Solana 之間的代幣資產跨鏈。目前截止 Wormhole 已經可以支援包括 BSC、Avalanche、Terra、Base 等多個鏈上的資產轉移功能。 Wormhole 作為禦三家當中市值最高的一位,其費用結構略有不同。根據官方揭露,對於 Wormhole Gateway 而言,目前源鏈的 GAS 是唯一的成本,用戶僅需支付 GAS 即可。


根據Dune 數據顯示,目前截止大部分的跨鏈交易仍來自於Ethereum 跨鏈至Solana,佔比在50% 上下波動,其次為Bsc,佔比約15%。與其他跨鏈協議的市場切入點不同的是 Wormhole 跨鏈的 L2 份額佔比較少。


Wormhole 跨鏈來源和交易筆數(從Ethereum 到其他鏈) ,資料來源:Dune


由於協議費用機制的設計,我們並不能獲得直覺的收入資料。因此,我們從用戶活躍度和交易量的側面角度來衡量 Wormhole 的經營情況。 Wormhole 在今年 Q1 的表現亮眼,最高的每日交易量逼近 5 萬筆。在 1 月交易量的增加主要由於 Solana 生態 MEME Coin 造富效應所導致的鏈上交易活躍,而跨鏈至 Solana 的交易又佔據其總量的半壁江山,最終出現了 1 月份交易量暴漲的現象。但隨著 Solana MEME 敘事的逐漸疲軟,Wormhole 的交易量也肉眼可見的下滑。在今年絕大部分時期,穩定的維持在 3 千到 5 千左右的水平。


Wormhole 日跨鏈交易量,資料來源:Artemis


對於代幣投資者而言,Wornhole 原生代幣$W 價值捕獲能力限制較強。 $W 的主要功能集中在質押後進行鏈上治理。與其他跨鏈協議不同的是,Wormhole 採用了 POA 共識機制,驗證者由 19 位「值得信賴」的大型機構驗證者組成並且在驗證鏈間訊息時無需進行代幣質押。這樣不僅減少了代幣 $W 的應用場景,另一方面 POA 機制下驗證者缺乏足夠的經濟激勵,作惡成本顯著降低。


LayerZero


LayerZero 作為全鏈通訊的底層協議,目前最主要的應用場景為代幣資產的轉移,同時還有NFT、跨鏈治理等操作用例。 LayerZero 的收入來源主要來自於跨鏈資訊費:當用戶將自己的代幣資產從來源鏈轉移至目標鏈時,LayerZero 協議會以幣本位的形式從源鏈收取費用。在最近一個季度(2024 Q3),LayerZero 最主要的收入來源為 Arbitrum、BNB Chain 和 Ethereum。同時在今年 Q2,由於 GAS 降低,Arbitrum 和 Optimism 網路的跨鏈交易佔比明顯增加。作為跨鏈賽道的頭部協議,在今年其整合的 dapp 也成功突破了 5 萬 大關。


左圖:LayerZero 收入來源佔比情況;右圖:LayerZero 累計整合應用數量,資料來源:Dune、LayerZero 官網


根據Dune 資料顯示,2024 年的三個季度LayerZero 的收入分別為:3768.79 萬美元,1286.26萬美元和97.27 萬美元(截止8.31 日)。可以明顯地看到,LayerZero 的協議收入和在步入 Q2 後開始大幅減少並一蹶不振。一方面,由於LayerZero 官方於6 月進行代幣發放,並在此之前採取了反女巫措施,清洗掉了許多數據粉飾;另一方面,整體市場環境在5 月份走熊,各個主要公鏈代幣的大幅下跌導致其收入雪上加霜。


LayerZero 月收入及佔比,資料來源:Dune


LayerZero 日交易數量統計,資料來源:Dune


LayerZero 的整體經營狀況與鏈上市場活躍度息息相關,當鏈上行情走牛時Layerzero 的經營數據也隨之起飛。今年 5 月後市場走熊,其收入接近“腳斬”,略高於上一輪熊市水平。其中不僅有市場環境的原因,坎昆升級帶來 GAS 費用的大幅降低也是 Layerzero 收入下降一個量級的重要因素。


LayerZero 的原生代幣為$ZRO,在今年 6 月剛推出時市值高達 10 億,現在已經腰斬至 4.33 億。 $ZRO 作為 Layerzero 的治理代幣並且可以在跨鏈訊息傳遞時消耗。在基本面上,Layerzero 由於市值的跌幅小於收入跌幅,P/F ratio 仍然處於高估狀態。


Axelar


Axelar 的商業模式仍沿用傳統「收租」的方式。在 Axelar 網路上進行的交易和智慧合約執行會產生相應的費用,這些費用以 AXL 代幣支付並為網路帶來直接收入。用戶進行跨鏈交易會向 Axelar 網路支付 GAS,隨後 Axelar 網路將其重新分配給質押者。 Axelar 的主要支出在於支付給驗證者的$AXL 代幣獎勵。同時,Axelar 也在開發 AVM,意圖打通跨鏈層面的智慧合約開發。根據官方數據顯示,目前最主要的跨鏈交易來自於 BNB Chain 和 Sei。二者的交易規模為 34 億美元,約佔總交易量 40%。


Axelar 官方統計跨鏈交易分佈圖,資料來源:Axelar 官網


自2024Q1 到2024Q3,無論是從交易量或跨鏈費用來看,以美元計價下Axelar 的各項指標不容樂觀,同比銳減50%以上,均呈現加速遞減的趨勢。以本益比角度審視,Axelar 第三季的 P/F ratio 不減反增。主要原因是其市值下滑約 30%,相較於跨鏈費用的收入腰斬而言下降程度較低,因此 P/F ratio 整體虛高。


左圖:Axelar 季度財務指標變動狀況;右圖:Axler 流通市值和交易費用對比圖,資料來源:Tokenterminal


在用戶資料方面,Axelar 的日活用戶在今年1 月中旬和7 月中旬形成雙峰,最高日活用戶可達4.5K。但在 7 月中旬後便逐漸回落至 1.5K 左右。與 2023 年相比,Axelar 今年的用戶整體保持活躍。值得注意的是,Axlear 網路中 GMP(通用訊息傳遞)的佔比不斷增加,幾乎完全取代了簡單的資產跨鏈,佔據總活躍用戶的 98%。


Axelar 月活數據,資料來源:Axelar官網


Axelar 目前已經連結包括Ethereum、BNB Chain、Arbitrum、Fantom 等主流公鏈在內的66 條鏈。隨著連結的網路增多,驗證者的門檻也會增加,相應的代幣獎勵也水漲船高。最初這樣的方案會導致$AXL 的通膨率增加,官方意識到該問題後用 GAS 燃燒機制取代。整體代幣通膨機制的改變利好代幣$AXL 投資者,其年通膨 11.5% 可以透過 GAS 燃燒而抵銷 10%。


Across


Across 是由UMA 支持的跨鏈協議,依靠UMA 的樂觀預言機機制實現L2 至L1 之間的跨鏈。目前已支援的鏈有 Arbitrum、Optimim、Base、Linea、Blast 等主流的 L2 公鏈。

在跨鏈的技術設計原理上,Across 引入了中繼器 ReLayer,並依靠其將源鏈的代幣資產鎖定並在目標鏈中釋放相應的代幣。完成中繼執行後樂觀預言機會進行後續資料驗證,以確保資產安全並對中繼器進行獎勵。 Across 網路中的 Relayer 在橋接時依賴 LP 在目標鏈上所提供相應代幣的流動性,如果流動性耗盡將導致用戶的跨鏈成本激增。


所以,Across 的良好運作離不開左右手「Relayer」和「LP」的參與。二者在 Across 上承擔任何橋樑事件中包含的各種風險,使用者在使用跨鏈服務時向其支付費用。一方面,流動性池的營運模式本質上類似於AAVE 或Compound,其定價方案也參考了AAVE 的定價設計採用了利率定價的模式:透過模型計算出利率R,並以一周的交易週期為基準來計算LP 費用。另一方面,中繼器在跨鏈時會墊付 GAS,交易驗證成功後則會收到費用補償。因此在評估 Across 的營運是否良好時,交易量和交易費用會是較為公平的評估標準。


根據 DeFiLlama 數據顯示,Across 近一個月的交易量為$637.94m,位於跨鏈應用的第 6 名。截止 9 月 11 日,Across 的累積用戶已超過 200 萬,每月活用戶穩定在 20 萬上下。


跨鏈應用排名(以交易量大小排序),資料來源:DefiLlama


同時,根據Dune 提供的數據,在今年Q2 Across 引致的跨鏈交易費用已經和上輪週期牛末的日交易費相當。達到了每日 6 萬美元的水平。 Across 雖然沒有其他跨鏈應用的名氣響噹噹,但在市場上依然具有一定的競爭力。


Across 日跨鏈交易費用以及組成,資料來源:Dune


在跨鏈交易量方面,Across 的跨鏈數量在年初Q1 達到在24 億美元的較高水準。隨後 Q2 的 MEME 熱將跨鏈交易量維持在 25 億美元 之上。然而與之相背離的是鏈上轉帳雖然增多,但是手續費並沒有提升到其應有的水平。反而在今年 Q1 達到了頂峰,隨後在 Q2 下跌 33%,Q3 腰斬 66%。 Q2 下降的原因在於坎昆升級使 L2 的跨鏈 GAS 下降了很多。 Q3 則是因為市場不景氣導致的交易量下滑。


Across 各項財務指標變動狀況,資料來源:TokenTerminal


從代幣投資的角度來講,Across 的原生代幣$ACX 的價值捕獲能力較弱。 $ACX 可以用於管理 DAO 資金的決策並用作 LP 的鎖倉獎勵。 Across 提出了 LP 鎖倉獎勵計劃,鎖倉時間越久獲得的乘數獎勵和$ACX 代幣激勵越多。自 2023 年 9 月 Snapshot 提案獲得通過後,Across 將流動性池的 APY % 提高 50%,並將原來的 3 倍乘數減少到 2 倍。


顯然,對於 Across 專案本身而言,其獲利能力和代幣的價格與市值並無直接關聯。儘管 Across 網路的交易費用經歷了腰部斬再腰斬,但其代幣$ACX 的市值依然穩定,維持在 1.2 億美元左右。因此,交易費用的遞減導致了 P/F ratio 的增加,整體項目處於高估的狀態。但對投資人而言,整體 P/F ratio 的虛高似乎不會對$ACX 的投資決策產生直接的影響。


Across 交易費用與流通市值對比圖,資料來源:Tokenterminal


Stargate


Stargate 是由LayerZero 官方推出,基於LayerZero 技術開發的可組合流動性傳輸協定。 Stargate 的定位更聚焦於成為全鏈DeFi 的跨鏈應用,目前已涵蓋包括Abriturm、Scroll、Base、Linea 等10 餘條公鏈,根據DeFiLlama 數據在近一個月中其規模僅次於Arbitrum Bridge 達到$1 b,穩居第二。


資料來源:DefiLlama


除了進行跨鏈交互,Stargate 也有建構流動性池和質押挖礦等業務。 Pool 的模式類似於 Across,在進行全鏈跨鏈的建構時 Stargate 跨鏈的目標鏈上需要 LP 提供相應的流動性。投資者可以作為 LP 提供流動性而獲取相應收益。另一方面,用戶可以質押 LP 代幣以獲得$STG 代幣獎勵。


Stargate 的收入管道主要是來自代幣轉帳而收取的手續費,對於非$STG 代幣的轉帳每筆將收取 0.06% 的費用。其中 LP 和 veSTG 的持有者將分別獲得 0.01% 的費用分配。


然而,Stargate 的交易費用自年初以來一直在下降。最高達到 334 萬美元,在 Q3 已經低至$196K。但比起 Across,Stargate 的業務流依然龐大,交易量在前兩季保持在 30-50 億美元 之間,但是 Q3 下滑嚴重,僅有$226.82M。


Stargate 各項財務指標變動狀況,資料來源:Tokenterminal


Stargate 收取的協議費用在今年 5 月以後開始暴跌,今年 Q3 的費用總收入相較於 Q2 蒸發 90%。然而$STG 的流通市值並沒有隨著總費用的減少而降低,始終維持在 1.2 億 左右。從而導致 P/F ratio 在 Q3 的激增,在該角度下 $STG 的價格處於嚴重高估的狀態。


Stargate 交易費用與流通市值比較圖,資料來源:Tokenterminal


相較於$ACX,Stargate 的原生代幣$STG 在代幣經濟學方面採取了ve 模型的設計,具有更強的價值捕獲能力。代幣的持有者透過質押$STG 獲得 veSTG,對 Stargate 的費用標準、流動性池調整等事項進行投票,參與社區治理。同時,隨著質押 STG 代幣時間的延長,用戶可以獲得額外的 veSTG 獎勵從而增加在社群治理的權重,正向的飛輪得以加速展開。另一方面,用戶可以將$STG 提供給平台增加流動性,也可以透過挖礦獲得$STG 獎勵。整體而言,$STG 的市值相對穩定。


儲存


如果Web3 在不久的將來可以實現真正的Massive Adpotion,那麼數據的去中心化儲存至關重要,會成為不可或缺的一部分。雖然 Web3 整體的資料儲存規模相比傳統 Web2 儲存而言微不足道,但這也意味著未來 Web3 的儲存專案具有更高的天花板和龐大的存量市場。在儲存基建領域,我們選擇了 Filecoin 和 Arweave 兩大項目進行比較分析。


Filecoin


Filecoin 採用按次收費的模式,而非Arweave 的一錘子買賣。 Filecoin 的儲存供應商(即礦工)透過向 Filoin 的用戶提供儲存服務或在網路上承諾儲存容量來挖掘$FIL。為鼓勵長期網路協調,礦工獲得的區塊獎勵中有 25% 可以立即使用,而 75% 會在 180 天內線性解鎖。其次,若用戶需要使用儲存服務需要支付一定的$FIL 費用。同樣的,在後續需要檢索和取回時,使用者也需要支付一定的費用。


整體而言,Filcoin 的營業收入主要由用戶互動GAS 和對礦工進行的罰沒收入構成,對礦工的代幣$FIL 獎勵則為其商業模式下的主要支出。同時,Filecoin 正在積極的向鏈上計算轉型,開發了 FVM 便於開發者在 Filecoin 上開發應用完成生態建設。


根據Messari 的資料顯示,Filecoin 大於1,000 TiBs 儲存規模的用戶數量不斷增加,這類用戶通常為企業級用戶,資料儲存量大且黏性好。


Filecoin 大於1,000TiBs 儲存使用者變動情況,資料來源:Messari


根據TokenTerminal 數據顯示,可以看到Filecoin 的費用收入從年初到6 月末保持持續的增加,增幅高達151%,但是進入Q3 後整體的費用發生了銳減。從支出端來看,Token incentive 作為區塊獎勵,自 Q1 結束後開始了加速下跌。造成這樣的現狀不僅是因為 Filecoin 代幣經濟學螺旋式的設計,背後的主要原因體現在礦工的日益流失。根據 Filscan 的數據顯示,自 23 年末 Filecoin 活躍儲存提供者「提桶跑路」的頹勢難掩。從傳統的估值角度來看,由於費用的降低導致其 P/F Ratio 在 Q3 出現虛高。


Filecoin 各項財務指標變動狀況,資料來源:Tokenterminal


活躍儲存提供者統計,資料來源:Filecoin 官網


在代幣的價值捕獲層面,其代幣$FIL 不僅作為Filecoin 網路中的GAS,也可以用於「礦工」提供儲存服務的代幣激勵,並且「礦工」在提供儲存服務時需要質押$FIL 代幣以確保網路的安全性和服務品質。 Filecoin 整體的代幣經濟學設計呈現螺旋飛升的模式。


Filecoin 在上一輪牛市的價格十分誇張,在頂峰時期$FIL 的幣價達到 200 美金一枚,其 FDV 更是達到誇張的 3800 億。造成價格飆升的原因一方面在於$FIL 的解鎖量較少,另一方面,由於礦工獎勵為$FIL 幣本位,當幣價拉升時會吸引礦工入場,礦工購買更多的$FIL 用於質押。得益於代幣經濟學的設計,最終導致了$FIL 價格的飆升。


然而,在今年比特幣ETF 通過市場迎來小牛後,$FIL 的幣價並沒有迎來像上一輪牛市的暴漲,截止筆者完稿$FIL 近一年的幣價漲幅僅4.6%,反觀同賽道的Arweave 其原生代幣$AR 的價格在一年內漲幅高達313%。


資料來源:CoinGecko


一方面,市場大環境並不如預期;另一方面,不同於$AR 已經接近全流通的狀態,$FIL 的流動量約為30%,還有大量的未解鎖代幣,對整體代幣價格造成一定拋壓。在投資項目和項目代幣兩者之間,投資者需要仔細斟酌。


Arweave


Arweave 不同於前文的Filecoin,其賣點在於對使用者資料實現鏈上去中心化的永久儲存。 Arweave 協定建立在HTTP 協定之上,使用者可以透過例如Google Chrome 等Web2 瀏覽器的方式存取Arweave 並允許擁有閒置硬碟空間的個人以AR 代幣交換的方式儲存資料


Arweave 採用了一次性收費的商業模式,用戶只需要根據儲存資料的容量支付相應的費用即可實現永久儲存。用戶支付的一次性費用中,一部分用於初始儲存成本,另一部分進入捐贈 Arweave 基金用於未來的儲存費用。


Arweave 的用戶上傳資料雖然和上個牛市持平,甚至略微追趕,最高達到 8.79T/月。但是和 Filecoin 的用戶上傳資料進行比較仍不如預期。根據 Starboard 資料顯示,Filecoin 的日上傳量達到了 1.5E 的等級(其中 1 EiB=1024 TiB),Arweave 的儲存規模和 Filecoin 有著數量級的差異。


Arweave 日上傳資料量,資料來源:ViewBlock


Filecoin 日上傳資料量,資料來源:Starboard


依照月份來估計,以Arweave 的平均儲存為4T 為例,根據ar-fee 網站的計算結果得出,儲存4T 的資料大約需要$7w 的費用。根據 CoinGecko 資料顯示,Filecoin 儲存 4T 的資料儲存費用為$0.76 每月。在同樣花費$7W 的情況下,使用 Filecoin 可以儲存 7675 年。 7675 年相比於「永久儲存」顯然不值一提,但是對於一個企業或個人而言這幾乎相當於永恆。


Arweave 儲存費用計算,資料來源: https://ar-fees.arweave.dev/


當我們重新檢視Arweave 的「一次付費,永久儲存」的商業模式時,這樣的敘事從基本面邏輯來講並不是一個sexy story。首先,Arweave 的本質類似「時光膠囊」,其定位針對於小而美的項目。對於大型企業在不具吸引力,大型企業需要儲存的資料通常為私密資訊並非公開資訊;另一方面,從成本角度而言,企業的許多資料並不需要花費這麼昂貴的儲存費用進行永久存儲,採取Filecoin 的儲存方案更加划算。所以在基本面上,Arweave 很難吸引大型客戶,這也是為什麼其資料上傳規模維持在 4T 的原因。


雖然Arweave 比起Filecoin 受眾有限、產品天花板相對較低,但是微觀數據來看,若以幣本位計價Arweave 的交易費用僅略低於上一輪牛市。 2021 年 9 月交易費用為 4468 $AR,價值約為 $223400(50*$4468);2024 年 8 月的交易費用為 6685 $AR , 價值約為 $167125(25*$6685)。


Arweave 幣本位交易費用,資料來源:ViewBlock


對於$AR 代幣的投資者而言,$AR 承擔起了貨幣基本的支付功能。 Arweave 的原生代幣為$AR。一方面$AR 可以作為支付手段,用於支付資料儲存費用。當用戶在 Arweave 網路上儲存資料時,需要使用 AR 代幣支付一次性儲存費用。這些費用保證了資料的永久儲存。另一方面,礦工透過儲存和驗證數據來獲得 AR 代幣作為獎勵。關於代幣價格表現可參考前文分析。


DA 資料可用性


我們熟知的大公鏈通常採用一體化、整體式的設計,單一的區塊鏈處理所有交易。然而,無論是社會分工或 Crypto,精細化的分工發展似乎成為必然。自模組化開展以來,數據可用性 (DA) 成為了以太坊樂高積木中不可或缺的一塊組件。其中,比較具代表性的是 Celestia、EigenDA 和 Avail。由於 EigenDA 和 Avail 的數據有限,我們選取 Celestia 進行分析。


Celestia


Celestia 的原生代幣為$TIA,Celestia 可以支援開發者開發新的公鏈並使用$TIA 支付GAS,用戶也可以質押$TIA 獲得獎勵。由於$TIA 的空投大熱,在其上線之初造福效應明顯,最高可達$20/TIA。在市場行情遇冷後,$TIA 價格也逐漸回歸正常水準。


Celestia 的使用者畫像主要集中在 Rollup 中。市場上的 L2s 使用以太坊進行資料可用性和交易的結算會導致高昂的成本,而採用 Celestia 後會使成本產生「質」的變化。以 Arbitrum 和 Optimism 為例,如果選擇 Celestia 而非以太坊,那麼每 1 億筆交易將分別會引致$32,598 和 $15,333 的 DA 成本,使總成本分別降低 89% 和 92%。


Arbitrum 與Optimism 比較以太坊使用Celestia 的DA 成本節約程度,資料來源: hashedem.substack.com


Celestia 這樣的模組化項目為 L2 帶來了極大的方便。反映在基本面數據上的是 Celestia 的市佔率正逐步攀升,根據 Blockworks 的數據,目前已達到 44% 的市佔率水準。雖然 Celestia 的安全性無法和以太坊進行比擬,但在比起安全性,市場更需要的是低廉的 DA 成本。低價策略有效地幫助了 Celestia 拓展市場規模。


DA 市場佔有率(依Data post 統計),資料來源:Blockworks


從下圖可以直觀的看出,各個項目採用Celestia 後,平均成本可以縮減至原來的80%-90% 左右。


各項目採用Celestia 的成本節約情況,資料來源: numia .data


既然Celestia 可以以如此低價的方式提供DA 服務,那麼Celestia 還在賺錢嗎?


根據Aremis 資料顯示,Celestia 的日均上傳資料約為3.5K/MiB,以USD 計價的資料上傳費用從6-7 月的$0.5/ MIB 減少至8-9 月的$0.3/MIB,再加上需要消耗的GAS。所以實際上 Celestia 的潛在年收入較低大約在百萬美元的等級。


Celestia 在資料層面雖然依然獲利,但和其估值已出現較大程度的背離。根據 CoinGecko 數據表明,其 FDV 為 64 億。或許對於 FDV 64 億 並沒有直覺的感受,我們不妨類比一下文章開頭的 Chainlink,其市值目前約為 70 億,其 FDV 約為 120 億。對於 Celestia 百萬等級的收入情況,顯然對標 Chainlink 一半的估值摻雜了不少水分。實際落地的商業

模式和營運不足以支撐其虛高的市值。


左圖:Celestia/Ethereum Data Post 狀況;右圖:Celestia/ Ethereum 每MiB 的平均費用,資料來源:Artemis


另一方面,目前$TIA 僅解鎖26%,並於10 月30 日面臨價值10 億美金的大額解鎖。同時,TIA 並沒有最大供給量的限制。而值得注意的是,Celestia Foundation 在 9 月 24 日宣布完成了由 Bain Capital Crypto 領投 Syncracy Capital、1kx 等多家機構領投的 1 億美元的融資。官方即將解鎖前發布完成 1 億美金融資的消息耐人尋味。


代幣$TIA 解鎖情況,資料來源:DeFiLlama


對於DA 賽道而言,其主要的客戶雖然是各式各樣的Roll up,但是目前主流的L2 依然採用以太坊主網作為DA,選擇Celestia 的L2 少之又少。決定 Celestia 生死的,除了自身商業模式能否落地之外,更重要的是以太坊和各個 L2 之間微妙的關係。選擇了 Celestia 無異於公開和以太坊唱反調,在這個抱團取暖才能勉強生存的周期,市場經濟似乎不是那麼重要。


L2s


作為本輪基建的主旋律,L2 相較於動輒瘋狂燒錢的L1,已經實現了「躺賺」。在 OP STACK 的技術支援下,L2 的開發成本已經顯著降低,真正的實現了「一鍵發鏈」。通常 L2 的成本由排序器、DA、開發等幾部分構成,在經歷坎昆升級後,L2 的 GAS 普遍減少了 50%-90% 不等。市場在享受 L2 低 GAS 的優勢的同時,也逐漸發現了 L2 的缺點,我們真的需要這麼多 L2 嗎?秉著這個疑問,我們根據技術原理和市值進行劃分,選取了 OP 系的 Arbitrum、Optimism、Base 以及 ZK 系的 Starknet、zkSync 進行分析。


L2 坎昆升級前後交易費用對比,資料來源: hashedem.substack.com

Arbitrum


具體來說,Arbitrum 的營收在Q1 後經歷了暴跌。與 Q1 2,738 萬美元 相比,其 Q2 737 萬美元 和 Q3 334 萬美元 的數據顯得不堪入目,一部分原因是由於 Q2 期間市場環境的不景氣,另一部分原因來自於其他 L2 的流量爭奪。


值得注意的是,由於坎昆升級的緣故,Arbitrum 的成本也大大降低,於是表現在淨利潤上僅只有 7.3% 的跌幅。相較於其他大部分基建動輒 70% 的利潤回撤,Arbitrum 的表現已經遠勝於多數同業。


Arbitrum 各項財務指標變動狀況,資料來源:Tokenterminal


如前文所述,L2 最大的支出在於向L1 支付DA 和結算成本。以 Arbitrum 為例,處理 1 億筆交易的 L1 成本達到了 2.5 萬美元每月,當然如果採用 Celestia 的服務會更低。如果 GAS 涵蓋這些成本後,那麼執行 L2 只需要考慮如何降低排序器和前期的開發成本。當這些成本夠低時,L2 就是門躺賺的「收租」生意,然而事實也確實如此。


Arbitrum 收入和費用統計,資料來源:Tokenterminal


使用者瓶頸始終是限制其發展的桎梏。 Arbitrum 的活躍用戶數量在達到 1,000 萬 後便難以突破,如今隨著市場遇冷,月活用戶也降低至 280 萬 左右的水平。一方面,Arbitrum 有被 Base 追趕之勢,另一方面,Arbitrum 的生態不僅難以吸引增量用戶,同時,更需要生態創新盤活存量用戶。


Arbitrum 月活用戶數據,資料來源:Tokenterminal


Optimism


OP 整體的經營狀況與絕大部分類似,其營收在Q1 時達到1,883 萬美元的頂峰,在Q2 Q3 依序腰斬,分別降至895 萬美元,332 萬美元。雖然從「政治正確」的角度來講,Optimism 專案團隊與以太坊技術社群和基金會關係較近,代表了 L2 中以太坊意志的繼承者,比起 Arbitrum 的藤校圈子更加正統。但市場給的正確答案並不是 Optimism:Arbitrum 與其難分伯仲,後文介紹的 Base 更勝一籌。


Optimism 各項財務指標變動狀況,資料來源:Tokenterminal


值得注意的是,Optimism 和Arbitrum 的在留存盈餘有著不同之處。雖然其鏈上淨收入在不斷增加,但當考慮了 Token incentives 的影響之後,Optimism 入不敷出。以 U 本位計價,今年前 3 個季度分別需要支付 9,100 萬美元,3,400 萬美元 和 16M 的代幣費用,遠高於其營運成本。


Optimism 鏈上淨收入,資料來源:Dune


在活躍用戶資料方面,雖然Optimism 活躍用戶最高僅160 萬,沒有其他OP 系L2 動輒1000 萬的數據漂亮,但是其下限卻很穩定,穩定的“衰退」在120 萬附近。比起 ZK 系的難兄難弟,OP 系的整體用戶數據都要好看很多,不僅天花板較高,而且下限也拖得住。


Optimism 月活用戶數據,資料來源:Tokenterminal


對於 Optimism 而言,團隊整體的氛圍和定位更加 tech-oriented,OP Labs 開發的 OP Stack 已經幫助了眾多 L2 實現一鍵發鏈,同時也進一步升級為 OP Succinct 和 ZK Stack 搶奪流量。至於 SuperChain 的願景能否實現,這個答案需要交給團隊,也要交給市場。


Base


背靠交易所CoinBase,Base 從一開始便含著金湯匙誕生,相比其他L2 的基本面要健康很多。作為後起之秀,如今已成為 L2 牌棋桌上的頭部玩家。今年 Q1,Base 的交易費用較上季暴漲 400%。在此之前,Base 依托「MEME」和「社交」螺旋升天。 Base 因其較低的交易費用,重走 Solana 的老路,引起了 MEME 熱潮。 BALD、BRETT、DEGEN 相繼點燃 BASE 的 MEME 熱。隨後,BASE 整合社群應用程式 friend.tech 和 Farcaster,成為名符其實的 Social-L2。


一套組合拳下來,Base 實現了後發製人,完成了對 Arbtrum、Optimism 的追趕。其 Q1 營收達到 27M 與 Arbitrum 持平,儘管經歷了 Q3 收入減少 70% 的打擊,淨利潤也仍然高達 584 萬美元。


Base 各項財務指標變動狀況,資料來源:Tokenterminal


從TVL 的角度來看,Base 的成功取決於兩次難以複製的社交裂變。從一開始的不溫不火,到 Friend.tech 上線後大量新用戶和資金的湧入,助推 Base 走出了新手村,TVL 達到了 50000 萬的級別。隨後,今年 3 月坎昆升級 GAS 降低,Base 展開了和 Solana 一樣的 MEME 熱潮,鏈上用戶開始活躍,並隨著 Farcaster 等 Social-Fi 的推波助瀾,Base 的 TVL 已經達到了 15 億的量級。截止目前,Base 的 TVL 仍穩定地提高。


Base TVL 成長情況,資料來源:DeFiLlama


與其他L2 不同,使用者資料並非限制Base發展的瓶頸。 Base 在使用者資料方面一路穩中向好。月活用戶在 9 月達到了 2,000 萬,追趕其他「天王」等級的 L2。依賴 CoinBase 龐大的用戶流量,對於其他 L2 而言最難捕獲的活躍用戶反而成為了 Base 得天獨厚的護城河。


Base 月活用戶數據,資料來源:Tokenterminal


同樣的,Base 也是穩賺不賠。除了 Base 的專案團隊會行銷、懂玩法,將流量做到極致之外,Base 能擁有漂亮的財務數據更在於 Coinbase 的扶持。 Coinbase 作為 Base 上唯一的排序器,將刨去 DA 外的成本壓縮到了最低。因此,根據 TokenTerminal 的數據,除了個別時間點外,絕大多數時間 Base 的收入遠遠 cover 其成本。


Base 收支狀況,資料來源:Tokenterminal


Starknet


作為ZK 技術的太子,Starknet 一直備受追捧,但其基本面表現差強人意。自步入 2024 年以來,Starknet 的收入和其幣價一樣只有下跌沒有反彈。其中,2024Q2 的下滑程度最為嚴重,與 Q1 937 萬美元相比僅有 14.79 萬美元的交易費用產生。


Q2 除了市場環境蕭條帶來的負面影響外,EIP-4844 和坎昆升級也是另一個重要因素。雖然坎昆升級帶給使用 Blob 的 L2s 極低的 DA 成本,不過禍兮福之所倚,同時帶來的也是網路交易費用的下降。自坎昆升級後,Starknet 的鏈上交易費用便一蹶不振。從下圖可以直觀的看出,Starknet 的收入自 Q1 後便一蹶不振。


Starknet 交易費用季度變動狀況,資料來源:Tokenterminal


從使用者角度來看,Starknet 逐漸淪為「鬼城」。 24 年 1 月,Starknet 突破了 120 萬月活用戶的瓶頸,隨後在達到了巔峰時的 220 萬。此後開始活躍用戶批量流失,用戶泡沫最終被刺穿。現如今月活用戶穩定在 13 萬左右。無論是在一級或二級,推特還是群聊,Starknet 的身影漸漸淡去。


Starknet 月活用戶數據,資料來源:Tokenterminal


zkSync


L2 四天王最後上幣的zkSync,從出道開始到上幣安結束都備受市場和輿論的關注。 zkSync 2021 年發布了測試網,但開發進展緩慢,直到 2023 年才正式推出主網。 zkSync 雖然有頂級資本月台,但其生態建設不如預期,沒有一款現象級甚至可以引起大眾關注的 dapp,頗有「雷聲大,雨點小」之勢。在今年 6 月 17 日其原生代幣$ZK 發放之前,市場的主要流量也都集中在如何給 zkSync「刷資料」以博取空投。


zkSync 各項財務指標變動狀況,資料來源:Tokenterminal

雖然zkSync 的營收和大部分L2 一樣不堪入目,但這只意味著zkSync 是賺少了,起碼還在「利潤回撤」的level。根據 Tokenterminal 數據顯示,其整體收入仍可涵蓋支出。但淨利潤相較於其他 L2 處於較低的水平,從 Q1 的 470 萬美元下滑至現在的 37 萬美元。


zkSync 收支狀況,資料來源:Tokenterminal

值得注意的是,在今年7 月,zkSync 遭遇了收入和開發者數量的雙殺,但其活躍用戶卻迴光返照,從6 月200 萬逆勢增加至380 萬,隨後月活用戶暴跌至80 萬的水平。對zkSync 而言,不僅需要考慮如何打造自己的生態讓資金和用戶流入進來,爭取在L2 之爭的牌桌上拿到更大的籌碼,更需要注意的是如何避免自身的空城化帶來的惡性循環。


zkSync 月活用戶數據,資料來源:Tokenterminal


顯然,zkSync 在激烈的L2 競爭格局下已經意識到了自身生態薄弱、存量用戶流失的問題。 zkSync 的 TVL 自 9 月 20 日開始從 7,600 萬 增加至 1.4 億,順利實現翻倍。對於最近 TVL 的異動,主要由 Venus Core Protocol 貢獻,在一周內成長 2434%。同時,最近 zkSync 成為週活用戶排名第 3 的 L2,但和 Arbitrum 和 Base 依然存在著數量級的差別。 zkSync 雖然在近期奮起直追,但仍任重道遠。


左圖:zkSync TVL成長情況;右圖:zkSync TVL 佔比分佈,資料來源:DefiLlama


L2 週地址活躍度排名,資料來源:L2BEAT


至於以上L2 的代幣經濟學,除了Base 未發幣外,其餘L2 的原生代幣幾乎只起到了治理功能。雖然 L2 貴為以太坊的左右手,但實際交易時用戶並不需要消耗其原生代幣,而仍然是以 ETH 作為 GAS 支付。這也決定如果各個 L2 沒有發展出吸引用戶的生態,那麼只能作為一條省錢的「中轉鏈」。作為擁有以太坊生態的最高話語權的 Vitalik 近期發文倡導讓整個以太坊生態系統對齊。現在,L2 賽道的發展除了需要考慮市場運作的客觀經濟法則之外,還增加了許多不可控的「政治」因素。


總結


對於目前估價龐大的基建專案而言,維持天價FDV 更多依賴其敘事的想像空間。然而,基礎建設項目誇張的估值與其實際經營狀況不符的現狀,不僅會讓市場陷入上一輪牛市“繁華未盡”的泡沫之中,這樣人人都想躺賺收租的思維模式也為Crypto帶來了公地悲劇的隱憂。


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