行業在進化，VC 在洗牌，怎樣留得下？

原文標題： Crypto is Growing Up, VCs are Getting Left Behind

原文作者：Sam Lehman，Symbolic Capital 投資人

原文編譯：Azuma，Odaily 星球日報

就在過去幾個月裡，我親眼目睹了四家熟知的加密貨幣基金要麼轉為純流動性管理模式，要麼悄然關閉。幾家一線基金也陷入了募資困境。我認識的不少投資人已徹底離場 ------ 有人轉投 AI，有人則直接退圈（且不只是因為賺夠了而提前退休）。

這不是什么巧合，而是行業正在發生根本性的轉變。

若將加密貨幣行業比作一個成長故事，我認為它正在告別狂野不羈的童年，步入沉穩的青春期後期。早期那種充斥著短期主義、投機狂熱和 VC 博弈的混亂局面，正在讓位於更為成熟、有序的新階段。這個轉變充滿機遇，也將引發諸多深遠影響 ------ 但恕我直言，我認為大多數 Web3 風投機構根本沒準備好迎接接下來的變局。

VC 總愛口嗨創始人要提高適應能力，現在輪到他們自己去適應了。

舊時代的 Web3 風投劇本

昔日的加密貨幣風投模式大抵如此運作：

• 物色那些距代幣上線約 1 年、且與頭部交易所關係密切的項目 ------ 當年甚至有基金單憑"合夥人是交易所前員工/有深厚關係"就能募資。它們的"增值服務"不過是嗅探哪些項目能上交易所。如今若還有基金推銷這套說辭，趁早遠離。

• 通過 SAFT 協議進行投資 ------ 順便撈個顧問頭銜；

• 等項目代幣發行（TGE），立即澆給散戶 ------ 畢竟當年的鎖倉規則可比如今主流的" 1 年鎖定期 + 3 年線性釋放"寬鬆得多。而在牛市周期裡，散戶往往會對代幣估值有更高的預期，所以總是會熱情地"配合" VC 進行這套玩法。

這套模式縱容了投資者的諸多劣行：

• 短視的基金周期：多數 VC 會募集 5 年期基金 ------ 僅為傳統 Web2 基金周期的一半。這種結構注定無法支持長期建設者，若基金 5 年後就必須向 LP 分配資產，怎麼可能投資需要 10 年沉澱流動性的項目？

• 創始人的扭曲壓力：接受這類投資的創始人被迫加速變現，往往產品尚未驗證市場契合度（PMF）時就匆忙發幣。

值得慶幸的是，這套模式正在快速消亡。

進入 2025 年，隨著監管框架逐漸清晰與傳統金融機構重新入場，加密市場正轉向更注重基本面、真實效用與可持續商業模式的理性階段。

行業正在劇變

我認為，未來的加密貨幣行業將要求投資者和創始人擁有更大的耐心。市場走向成熟的一些切實變化如下：

• 更嚴苛的的鎖定機制 ：大多數 CEX 正在將" 1 年的鎖定期， 2-3 年的釋放期"作為上幣時的標準規則；

• 基本面為王：山寨幣泛濫疊加散戶認知升級，迫使項目靠硬實力突圍------實際收入、護城河與盈利路徑正在取代投機敘事。這並非代幣經濟的終結，而是平庸代幣的末日；

• 多元化退出路徑 ：對於加密公司來說，IPO（首次公開募股）正變得越來越可行，行業併購也能創造規模性退出機會，代幣發行不再是唯一流動性出口。

我懷疑大多數 Web3 風投能否適應這些新常態。據我所見，意識到這一點的機構要麼已完全退出了行業，要麼已轉向為流動性基金，要麼正在募集具有不同結構的新基金，以適應新的遊戲規則。相反，那些一直能夠支持這一新模式的公司將在這一新範式中蓬勃發展。

誰將在這個變化的市場中勝出？

毫無疑問，這一新格局為許多基金提供了巨大的機會。那些能夠在"從種子輪前，到 IPO"期間支持創始人建設的全周期投資機構，現在可以在一個幾乎沒有競爭的市場中大展身手。

目前僅有約 10 家加密貨幣基金有能力領投 A 輪及後續輪次，除資金實力外，能為加密貨幣公司提供 IPO 全程支持與資源的基金更是鳳毛麟角。 有多少基金真正重視（並可落實）規範的公司治理？又有多少深諳路演流程、投資者關係管理等環節？我認為並不多……但對於那些在賭場式市場中始終堅守高標準、系統化運營的基金而言，現在正迎來投資的黃金時期 ------ 當市場放任那些不夠專業的基金管理人扮演天才投資者角色時，你們已悄然築起護城河。

在風投市場的早期階段，種子輪前期的投資者角色也在發生變化。過去許多種子輪前期及種子輪的投資人只需早期介入，為社區建設和心智份額增長提供建議，就能在產品真正成型前實現退出。如今我認為早期投資者必須更擅長幫助企業尋找產品市場契合點（PMF）、迭代產品、與用戶對話等實際工作，而非急於推動項目上線變現。

關於這一點還有最後一點思考。我記得 2023 年在 CSX 的一次演講中，有人建議項目在推出代幣之前先找到 PMF ------ 難以置信的是，這個觀點當時在我們行業竟存在爭議。所幸隨著對基本面的日益重視，這種觀念正在轉變，這將促使行業構建更多經得起考驗的真實業務。值得注意的是，目前關於"微型"代幣發行的討論和實驗正在興起，該方案旨在讓團隊僅獲取必要的基礎建設資金，我認為這種路徑的可行性尚待驗證，但保持開放探索態度。

擁抱行業的成熟化

加密貨幣的成熟化絕非消極趨勢。相反，這項追求主流採用與長期發展的技術，正在經歷必要的進化。如今構建的項目比早期企業更具實質價值 ------ 它們更專注於解決現實問題，也更有可能創造持久價值。

對風投機構而言，這場轉型既是挑戰也是機遇。 那些能調整投資模型以適應更長周期、聚焦基本面而非炒作、提供超越資金的真實價值的機構，將在新格局中蓬勃發展。而固守陳舊策略的投資者將日益被市場淘汰 ------ 精明的創業者正紛紛選擇能與新環境最適配的基金合作。

加密行業正在走向成熟。留給風投機構的問題是：你們能否與之共同成長？