以太坊還有救嗎？灰度說先別放棄，公鏈採用率整體還在嬰兒期

ETH 走弱表示市場很健康啊，至少還要關注基本面

核心論點：

• 智慧合約平台是去中心化應用程式和基於區塊鏈的金融的核心基礎設施。因此，它們是公共區塊鏈為金融市場和數位貿易提供新架構的願景核心。
• Grayscale Research 認為，在未來 1-2 年內應用程式採用智慧合約的趨勢將加速，部分原因是美國的監管變化和即將出台的立法。
• 基於市值、應用程式生態系統和開發人員社群的規模以及鏈上資產的價值，以太坊是最大的智慧合約平台。但是，它最近在費用（收入）和其他鏈上活動指標方面落後於包括 Solana 在內的某些競爭對手。
• 以太坊的差異化特徵是強調去中心化、安全性和中立性的文化，即使一些較新的區塊鏈在佔領市場份額，這些特徵也將幫助它在智慧合約平台領域繼續吸引大量用戶，開發人員和交易費用。因此，應將 ETH 視為多元化加密投資組合中的重要成分。
• 智慧合約平台費用的前景高度不確定，部分原因是我們不知道像以太坊這樣的平台能夠在長期內維持多少定價能力。但是，在本報告中，Grayscale 研究表明，以太坊透過執行其擴容策略並維持定價能力，有可能將總費用可能增長至超過 200 億美元（過去六個月的年化增長約為 17 億美元）。

原文來自 Grayscale Research；編譯｜Odaily星球日報Golem（@web3_golem）

以太坊未來仍將佔領鏈上活動較大份額

與 Linux，Python 以及其他少數例子類似，以太坊被視為有史以來最重要的開源軟體專案之一。儘管誕生不到 10 年，如今的以太坊網路由 11, 000 多個節點組成，每月處理 3,500 萬至 4,000 萬筆交易，可獲得約 460 億美元的價值，並獲得超 2, 100 多名全職開發人員的支持。由相互連結的區塊鏈組成的更廣泛的以太坊生態系統現在每月可處理約 4 億筆交易。

儘管它在加密行業中佔據明顯地位，並且去年推出了基於現貨的交易所交易產品（ETP），但 ETH 的市值明顯落後於 BTC。實際上，ETH/BTC 的匯率已降至 2020 年中期的最後水準。從市值角度來看，自 2022 年底以來，ETH 的市值增長了約 9,000 萬美元，而 BTC 的市值增長了約 1.35 兆美元（約 15 倍）。 ETH 最近的表現也落後於某些其他智慧合約平台代幣，如 Solana 和 Sui。

ETH 的表現連續 2 年多跑輸 BTC

持續的表現不佳使一些觀察者開始質疑以太坊網路活動的前景和 ETH 的價值。儘管每個加密資產的前景都存在不確定性，但我們繼續認為，ETH 應該成為多元化加密投資組合中的重要組成部分。

以太坊不能直接與比特幣相提並論。比特幣網路是貨幣系統，比特幣主要用作價值交換和儲存的媒介。相比之下，以太坊是應用程式平台，ETH 為這些應用程式的用戶提供了實用性。儘管智能合約技術前景廣闊，但我們尚未看到基於智能合約的去中心化應用程序的大規模採用，有許多早期的成功案例（包括穩定交易的增長），但是與智能合約平台的願景相比，目前的採用率仍很低，智能合約平台旨在將大部分傳統金融帶到鏈上。

Grayscale Research 認為，基於智慧合約的應用程式發展將在未來 1 至 2 年內加速，部分原因是美國的監管變化和即將出台的立法。川普政府已經對聯邦加密政策進行了更改，允許該行業在美國進行投資和蓬勃發展。另外，一個由兩黨參議員組成的小組提出了《指導和建立美國穩定幣國家創新（GENIUS）法案》，這項立法是建立在上屆國會的努力之上，旨在為支付穩定幣的發行提供一個全面的監管框架。更明確的監管應該有助於增加對基於區塊鏈的應用程式的投資和採用，從而提高鏈上活動（例如交易和費用），並最終實現智慧合約平台代幣的價值累積。

除了具有 “首發優勢”，以太坊現在面臨著其他智慧合約平台的競爭。但是以太坊仍具有差異化，這些差異化功能對於金融用例特別有價值，包括大量的鏈上資本、強調去中心化和中立性的文化選擇。因此，我們預計以太坊將佔據未來鏈上活動的大部分份額，這反過來將推動 ETH 上漲。

以太坊－世界計算機

以太坊是第一個主流的智慧合約區塊鏈，和比特幣類似，以太坊區塊鏈也可用於發送和接收交易。但是，隨著智能合約的增加，以太坊還可以運行去中心化的應用程式。這些應用程式可以是任何東西，從去中心化借貸平台到身份解決方案再到視頻遊戲。因為以太坊是應用程式的基礎架構，所以被視為一台基於軟體的計算機，有時被稱為「世界計算機」。

如今，以太坊上有數千個應用程序，與其他的智能合約區塊鏈相比，以太坊具有更多的鏈上資產（例如，穩定幣和代幣化資產），但最近在鏈上活動等指標方面，以太坊落後於其他區塊鏈。Solana 是智慧合約平台中市值第二大的網絡，在過去 30 天內，活躍地址、交易和費用方面都較高，但市值僅為以太坊的 30% 。

前 10 大智能合約平台

智慧合約平台的投資邏輯是，新的應用程式將帶來更多用戶和交易，並最終為底層協議帶來更多的費用。我們估計，智能合約平台的交易量已從五年前的每秒約 20 筆交易（TPS）上升到今天的約 1, 200 TPS，年化增長率約為 130% 。相較之下，在截至 2024 年 9 月 30 日的 12 個月內，Visa 網路處理了約 7, 400 TPS。如果智慧合約區塊鏈能夠在數位支付中繼續成長，如果它們能夠建立有競爭力的護城河並保持定價能力，那麼費用收入和代幣價值都可能在未來上升。

智慧合約區塊鏈每秒處理 ~ 1,200 筆交易  

根據 FTSE/Grayscale 智慧合約平台加密產業指數衡量，ETH 的表現與其同業大致一致。加密智能合約領域目前包括 70 個代幣，總計市值為 4,280 億美元。自 2024 年初以來，智慧合約平台指數下降了 22 ％，而 ETH 的價格下跌了 18 ％。相比之下，Solana 的價格上漲了 18 ％，比特幣的價格上漲了 90 ％。

ETH 的表現與指數大致一致

以太坊網路的費用

以太坊透過交易費用（稱為「gas 費用」）從網路活動中獲利，這是執行交易或與智能合約互動時用戶的付款。與 Solana 和許多其他區塊鏈不同，以太坊生態系統中的活動同時發生在 L1 以太坊主網和 L2 網路上。這就是以太坊打算擴展到數百萬用戶身邊的方式，因為 L1 本身無法在不犧牲去中心化的情況下充分擴容。如果協調工作，這種分層結構應該為使用者提供高吞吐量和低 L2 交易成本的選擇，同時保留 L1 的安全性和去中心化性。

Arbitrum One 和 Base 等 L2 網路也收取交易費用，由於他們依靠以太坊 L1 網路進行最終結算和保障安全，因此 L2 能夠收取較低的交易費用，並每秒處理更多交易，但 L2 仍將一部分費用匯給 L1 作為結算和安全服務的付款。去年，以太坊進行了 Dencun 升級，該升級引入了 blob 交易，使 L2 將其數據發佈到 L1 的成本更低， 該升級成功地增加了 L2 上的用戶數量和交易數量。

以太坊 L2 上的活動顯著成長

但是，blob 交易的引入也影響了整個網路的費用水準和分佈。blob 交易減少了 L2 支付給 L1 的費用，這使一些觀察者認為 L2 是對以太坊的 “寄生”，因為在短期內 L2 的成功是以犧牲 L1 為代價的。但是，如果 L2 從以太坊生態系統中受益（例如安全保證和其他網路效應），那麼從長遠來看，龐大的 L2 生態系統最終將為以太坊網路和 ETH 帶來更多的價值。

以太坊 L2 現在向 L1 支付的費用更低  

未來以太坊的升級將繼續擴展 L1 和 L2。 Pectra 升級定於 2025 年 4 月，將 Prague（執行層）和 Electra（共識層）結合在一起。針對擴容，以太坊改進提案 7691 優化了 blob 存儲，目標是每個區塊 6 個 blob，使 Dencun 的 blob 容量翻了一番。展望未來，以太坊的擴容潛力可能會隨著被稱為 Full Danksharding 的概念的實施而顯著增加。

未來的以太坊升級將大大增加 L2 容量

以太坊費用的前景

智慧合約平台費用的前景高度不確定，部分原因是該技術處於早期階段，我們不知道像以太坊這樣的平台隨著時間的推移能夠維持多少定價能力。智慧合約平台相互競爭的同時也與中心化系統競爭，為了長期維持定價權，他們需要提供差異化功能，以防止用戶遷移到更便宜（中心化或去中心化）系統中去。儘管以太坊區塊鏈比許多競爭對手更慢，更昂貴，但 Grayscale Research 認為，其獨特的優勢（包括高價值的鏈上資產價值以及強調對去中心化和安全性的強調）將有助於其採用和網路效應，並最終為以太坊提供一定程度的定價權。

下圖展示了以太坊如何透過增加容量和維持定價能力來增加費用。我們假設 L1 的平均交易費為 5 美元，而自 2019 年以來的平均費用為 6.3 美元。從長遠來看，L1 大概將主要用於高價值交易和需要高安全性假設的交易，對於 L2，我們假設平均交易費為 0.05 美元。若進一步假設以太坊 L1 能處理 100 TPS，並且以太坊 L2 共同處理 25, 000 TPS，這些假設在以太坊的擴展路線圖下，可以在未來 3 至 5 年內實現。

以太坊費用收入可以隨著擴充和定價能力的成長而成長

在這些假設下，以太坊 L1 的總費用將成長至 200 億美元，雖然過去六個月的年化成長率約為 17 億美元。儘管費用的前景高度不確定，但如果以太坊執行其擴容策略並保持一定的定價權，它在理論上應該能夠顯著增加費用收入。為了追蹤進度，投資者應考慮追蹤這個簡化模型中的基本變量，即 L1 和 L2 TPS 以及 L1 和 L2 平均執行費用。

先將蛋糕做大

在上一個加密牛市中，BTC 和 ETH 幾乎同步升值，甚至在 2021 年，ETH 的價格上漲得更快，最終到 2021 年 11 月達到頂峰，其價格回報率大約是比特幣的兩倍。 一些加密貨幣投資者可能在當前週期中期望同樣的事情發生，隨著週期的成熟，ETH 的表現明顯優於其他代幣，儘管最近的結果讓人感到失望。  

上一個加密週期 ETH 最終跑贏比特幣

但 Grayscale Research 認為，ETH 的表現不佳恰恰說明加密市場仍在關注基本面，這是一個健康的訊號。在灰階的分析架構中，Crypto 市場主要根據費用區分智慧合約平台價值。儘管費用不會以完全相同的方式在區塊鏈中轉化為代幣價值的累積， 但它們通常會傳遞給代幣持有者，而費用可以說是區塊鏈活動最直接可比的衡量標準。

在智慧合約平台領域，以太坊和 Solana 都有相對較高的費用和市值。自 2023 年底以來，Solana 在智慧合約平台領域的費用收入和市佔率有所增加，而以太坊則失去了費用收入和市值的主要地位。換句話說，由於基本面的變化，市場已經適當地重新定價了以太坊和 Solana 的相對價值。如下圖所示，Solana 向上和向右移動，而以太坊向下和向左移動，今天的估值可能高於其費用收入。  

由於費用增長疲軟，ETH 表現落後於 Solana

這些在競爭地位上的微小差異雖然重要，但不如整個類別的潛在成長重要，所有智慧合約平台的採用都還處於早期階段。例如，今天的以太坊只有大約 700 萬個月活躍用戶，而 Facebook 母公司 Meta 平台在 2024 年 12 月的報告中披露有 33.5 億「每日活躍人數」。

隨著採用率的增加，智慧合約平台有望從複合網路效應中受益，不僅可以推動更高的交易量和費用收入，還可以加速開發人員的活動、流動性深度和跨生態系統的互作性。 這種採用和效用的強化可能會放大整個領域的價值捕獲能力。

最終在競爭中獲勝的網路可能是那些隨著時間的推移收取交易費用最多，並且對其原生代幣具有有利的結構性供需條件的網路。 Solana，SUI 和其他一些智能合約平台將以高吞吐量，低交易成本以及良好的用戶體驗為「共同特點」。但以太坊之所以與眾不同，是因為其擁有龐大而多樣化的應用程式和開發人員生態系統、大量的鏈上資本以及優先考慮去中心化、安全性和中立性的文化。我們預計這些功能將繼續吸引許多用戶加入以太坊生態系統，而以太坊將在未來智慧合約平台區塊鏈上的經濟活動中佔據很大份額。