再談STO：美股上鏈全面落地還有哪些阻礙？

主持人： Alex ，Mint Ventures 研究合夥人

來賓：民道，dForce創辦人

錄製時間：2025.3.14

聲明：本集播客我們所討論的內容不代表各位嘉賓所在機構的觀點，並且所提到的項目也不構成任何投資建議。

大家好，歡迎來到Mint Ventures 發起的WEB3 Mint To Be。在這裡，我們持續追問與深入思考，在WEB3 世界中澄清事實、探清現實、尋找共識。為大家釐清熱點背後的邏輯，提供穿透事件本身的洞察，引入多元的思考角度。

Alex：本期節目我們來跟進一個幾年前曾經備受關注，後來漸漸冷卻，近期卻又重新熱起來的加密敘事：STO，或者說是證券代幣化，尤其是美股的代幣化。今天邀請的嘉賓在傳統金融和Defi 領域都有豐富的從業經歷，也是我們節目的老朋友——民道老師。請民道老師跟大家打個招呼吧。

民道：大家好，非常高興又來到Mint Ventures 跟大家探討STO 和證券代幣化這個話題。

Coinbase 股票代幣化的來龍去脈

Alex： STO 作為一個舊敘事的重新回溫，主要其實是來自上週Coinbase 的CEO，包括CFO 的一個表態，他們說要重啟Coinbase 股票代幣化的工作。相信您也關注了這個新聞，根據您掌握的事件信息，能不能給我們梳理一下Coinbase 股票代幣化這個事情的來龍去脈，包括一些關鍵的細節。

民道：其實也不是今年才提出來Coinbase 代幣化的話題，我記得在2020 年的時候就提到過，但是因為那整個監管環境對幣圈非常惡劣，而且Coinbase 後來被SEC 起訴了，所以在2020 年之後我記得是Brian 提到這個概念，但是後來就一直沒有往下實施。當時在Coinbase 上市的時候，社群裡面還是有爭論，到底是要上市還是要發幣，本來就是一個Crypto 交易所，是不是應該在鏈上直接發幣，當時是有這些爭議的。這個話題被提起來是在今年1 月份，Base 的負責人叫Jesse，他當時提出考慮把Coinbase 的代幣在Base 鏈上去做部署，然後在2 月份的時候，SEC 放棄了對Coinbase 的起訴，這個也是美國新的上台政府對Crypto 的一個友好態度，我覺得是一個具體的體現。這個事情前後包括它的CFO、CEO 都提到過，要把股票代幣化放在Base 上去發。整個時間點來看，我覺得是非常硬派。在川普上台之後，新的政府對Crypto 的態度，包括Crypto Summit，Coinbase 的CEO 也參加了。所以我們可以看到其實整個監管環境改變的時候，對於美國最大的交易所，我覺得採取這樣的一個舉動也是非常可以理解的，從時間點來講是非常契合的。

股票代幣化的價值主張

Alex：在您看來，STO 或者說是股票的代幣化，如果我們說它是個產品的話，它的價值主張主要有哪些？在您看來是不是一個比較有機的價值主張？如果說大量的美股資產上鍊，它可能會與目前的DeFi 產品有什麼樣的一些化學反應？

民道：對，其實股票的代幣化這個話題也不是新鮮事，在過去的兩個週期都提到過。最早我記得17 年就有STO 的東西在提，所以很早期的時候就有這個提法。這個週期重新被拿出來，我覺得有幾方面的原因。一方面是我們可以看到，在幣圈因為監管的原因停滯不前的時候，Crypto 在傳統金融華爾街這個層面，銀行間的系統的區塊鏈應用上其實已經有很大的進展。我覺得從傳統金融角度，它也看到代幣化本身對傳統金融機構的好處。比如說JP Morgan 就把銀行間的許多結算系統全透過代幣化和Token 化來處理。所以這個東西本質上是節省了銀行非常多的結算時間。比如說就算是同一個銀行，跨州的或跨國的結算可能都要幾天或一週。但是你用區塊鏈馬上能夠去做結算。直接的好處是你的資金沉澱少了，資金成本大大降低，所以傳統金融機構看得出它的優勢在哪裡。然後我們看到整個股票的代幣化，如果說從純粹的資金管道上講，肯定是從單一的一個市場變成一個全球市場。這裡面是有非許可和許可的兩者交融。但其實有很多衝突的東西，因為傳統的證券監理都是屬地原則的，美國市場是有美國的一套法規，中國市場有中國的法規，每個地方都是屬地原則的。但是接入到我們說的crypto 公鏈市場的時候，這個屬地原則到底怎麼處理，這點是非常大的衝突。這也是為什麼說把股票代幣化之後，某種程度上可以認為是柏林圍牆推倒了。自由世界的資金怎麼去到一個屬地原則監管的股票市場，這裡面有很多衝突。但對於做STO 的公司，還有對於股票交易所來講，至少把這整個資金通道從一個區域市場變成一個全球市場，這是大部分做STO 企業可能考慮的一個很重要的點。

我們說的Coinbase 這個事情跟其他的一般股票代幣化還是有很大的差別。因為Coinbase 本身就是一個交易所。其實Coinbase 的股票可以跟幣安的BNB 做個比較。 BNB 實際上是一個非常好的代幣的股票化，然後Coinbase 是一個純粹的交易所的股票。但我們可以看到BNB 在使用價值上遠遠比Coinbase 要多。 Coinbase 傳統股票的角度就是一個股東權益，股東憑證。但是我們看到BNB 在它的交易市場裡面，可以抵扣手續費，還可以去領空投，有各種各樣的功能。所以我覺得Coinbase 發股票最大的一個意義在於，不是說只把一個股票代幣化放在鏈上，而是把傳統股票做一個賦能。我認為是擴權運動。就是說以前是一個股東憑證，現在我們舉個簡單的例子，如果Coinbase 把你的股票代幣化了，放到Base 鏈上，然後Base 將來假設可以用Coinbase 的股票做質押，做節點的驗證，或者用來做gas 支付，這樣股票就不再是純粹的股東憑證，而是一個有使用功能的東西。我們把Coinbase 的案例再擴大到其他。比方說擴大到迪士尼、Netflix，迪士尼你持有它的股票代幣，可以買門票有折扣。傳統為什麼做不到？因為在傳統金融裡面這樣做太複雜了，沒有代幣化，要把這些系統全接通非常難。但我們可以想像，如果迪士尼把它的股票代幣化了，將來用戶有它的股票，token 可以直接去買門票可以打折，甚至還有一些preference 的東西。或者說Netflix，它的subscription 也可以基於你的股票staking，或者說你staking 多少股票，我可以給你免多少subscription。例如把一個做煤礦的企業代幣化，那確實看不到什麼實用價值。但Coinbase、Netflix、迪士尼這種企業，本來在它的公司產品層面就跟用戶有很多交互，它們的股票代幣化我覺得有很大可能性是股票可以做很大的擴權，從一個純粹的股東憑證變成使用憑證，變一個utility 的東西。這個才是我認為STO 跟幣圈原生結合的很重要的點，而不是只把它變成一個股票，然後放到鏈上。這就回到前面說的，可能是為了擴大資金池的市場，從一個區域性的變成全球化的市場。但我們現在知道，其實美國已經是佔全球非常大的融資額的市場。鏈上再加上這麼一個市場對它有多大意義呢？可能意義也不大。這就是為什麼你看很多STO 代幣在鏈上交易，過去的幾個週期其實沒有什麼交易量的原因，因為傳統市場已經滿足了大部分有資金需求的人投資的需求。

Alex：剛剛這個股票擴權的概念，我覺得角度很新穎，也很有道理。沿著這個話題我們去延展，剛剛您談到了JP Morgan 採用了區塊鏈的結算系統之後，提升了資金的使用效率。我有一個技術上的問題，就是JP Morgan 用的應該是類似像聯盟鏈這樣的一套系統，具體是哪些技術設計可以去提升它的資金效率或說是系統運作的效率？這個我一直還蠻好奇的。

民道：大家知道銀行在科技界是屬於恐龍型的。銀行傳統的後台系統很多都是幾十年前的技術。當然我覺得作為金融機構來講，保持這種保守主義技術是有道理的。第一個它涉及的是錢，所以更老的、更久經考驗的技術可能對銀行體系在安全上更重要，遠比提高資本效率更重要。即使是同一家銀行，不同系統之間的結算和清算其實都會涉及很多問題，跨國就更麻煩。比如說JP Morgan，美國、英國，每個國家涉及的資金監管不一樣，而且需要用Swift 或其他外部結算系統去做，不僅僅是銀行內部的。一個銀行在不同國家的分行之間結算，因為涉及不同的監管問題，也會有結算時的時間遲延。比如說JP Morgan，只是一個銀行間的結算，在擴大到聯盟鏈的時候，國內像在珠三角大灣區，幾年前已經有招行和幾個那個區域的核心銀行組建了供應鏈聯盟，也是為了用區塊鏈系統做結算。不同銀行之間比較複雜，每個銀行的設計系統都不一樣。區塊鏈的好處是用一個帳本，這個帳本在所有狀態一致，不需要每個銀行不同的後台系統去再做匹配。為什麼金融類會看到這麼好的應用？因為傳統金融一看就知道區塊鏈設計基本上可以完全取代現有銀行基礎設施。這也是為什麼穩定幣一出來，能這麼快獲得應用。當然這是從野生生長開始，到最後銀行和美國監管最緊盯的就是穩定幣。傳統金融一看就知道，它比傳統銀行體系之間的結算優勢明顯。

美股上鍊與Defi 的互動

Alex：明白。如果說出現了大量的這種美股資產上鍊，跟我們現有的DeFi 專案之間可能會產生一些什麼樣的互動？您看好這個嗎，或者說您覺得對於產業的發展很重要嗎？

民道：我覺得對於DeFi 的基礎設施來講，最關鍵的點其實是我們看到整個crypto 裡面做DeFi 的這些，比如做dex 的、做借貸、做穩定幣的項目，它上游承載的資產在目前為止大部分還是屬於幣圈原生的資產，比如ETH、BTC 這種類型，其中類的資產、Meme 交易的資產裡面。所以對於整個DeFi 基礎設施來講，無非是說有什麼樣的上層資產，我就支持什麼樣的資產。而對於下游的DeFi 基礎設施，這肯定是一個好處。比如說穩定幣進來之後，我們看到的不只是穩定幣，其實STO 現在最大規模的是國債的代幣化。而我們看到這個週期國債代幣化的成績非常明顯，包括Makerdao、Ondo 等等把它全部放到鏈上。我們可以看到，國債代幣化在DeFi 裡面為Defi 協議帶來了大量的所謂生息的資產，包括Pendo、Uniswap 裡面很多池子，現在都是生息資產的池子。在流動性這一塊，RWA 類的穩定幣和RWA 資產實際上為整個DeFi 提供了非常重要的流動性。所以我們可以想像，股票進一步代幣化是一樣的，好處在於現在整個DeFi 的基礎設施都是完善的，無論是AMM 形式、Order book 形式，還是永續合約形式的都有，各種橋也都搭好了。經過DeFi summer 到現在，基礎設施基本上已經鋪設好了，而且久經考驗。所有的橋和DeFi 協議都經過不少駭客事件，所以現在整個DeFi 的基礎設施層已經在某種程度上固化下來。我說的固化是技術方面的固化。固化的好處是，安全性已經過考驗。從DeFi Summer 到現在大約有將近一兩百億美金的損失，是被hack 的錢。所以這塊的DeFi 基礎設施已經處於ready 的狀態。因此，像是STO、股票資產接取的話，其實不需要再重新Build 這些資產。這是一個很關鍵的問題，因為分發的管道和基礎設施已經在這裡，只需要新的資產進來。這和銀行或傳統機構不同，如果他們要推這些資產，就需要重新建構公鍊和DeFi 的體系，難度是非常大的。所以我們現在看這個週期，整個crypto 的敘事，像是比特幣ETF 和國債的代幣化已經進入了傳統金融視野。股票進來的話，最好的是基礎建設可以直接接過來用。這樣對DeFi 來講，有更多資產可以交易，更好的流動性，對於所有底層DeFi 的協議肯定是個好處。

STO 是否符合美國國家利益

Alex：那麼從一個更大的層面來看，像STO 這個事情如果合規化並且推開，對於那些美國上市公司，就像您剛剛提到的一些案例，比如和消費者關係比較密切的迪士尼、奈飛等，他們可能通過股票的權益擴權，能夠獲得很多增量的好處。那麼對於整體的美國上市公司來看，你覺得他們對STO 這個概念的興趣會不會太大？而這個事情本身是否符合美國長期的國家利益？

民道：我覺得我們整體看的話，確實需要去看不同類型的公司，因為並不是每種公司都適合在鏈上發行，也未必都能引起大家的興趣。比如說，早期很多無論是DeFi 專案或是CeFi 專案都發布過一些股票代幣化的token，當時他們選擇的多是特斯拉這種科技類股票，因為他們知道這類股票的投資人與幣圈投資人有重合度。你不會去選擇煤礦或工業股，因為這些與幣圈沒有重合度。所以我認為對於那些與幣圈用戶有重合度的，像是AI 公司，這類公司在擴大資金池和受眾方面絕對有好處。

從美國的角度來看，其實這個alignment 與美國利益的契合現在非常明顯。比如說美國監管目前最重要的就是穩定幣法案，因為它在鞏固美元霸權。對於STO，美國作為全球最大的股票市場，代幣化後，一方面是美國這些金融企業的成本將大幅節省。例如各種股東投票和分紅在傳統金融需要大量後台支持，成本是很大的。所以從成本角度來看，可以取代很多老舊的基礎設施。另外，把美股當成像美元穩定幣一樣，其實也是在全球擴展美股的影響力。從這一點來看，完全符合美國的利益。當然，這不一定能符合美國一些金融企業的利益，比如說穩定幣可能會幹掉很多傳統銀行的業務。美股代幣化後，現在衝在最前面的一些企業可能不一定是傳統企業，傳統的做brokerage 的可能會被淘汰，因為鏈上很多中間環節是不需要的，接入DeFi 後可以直接進行操作。所以，這可能會對美國股票市場的結構產生非常大的改變。這就是為什麼這個事情本身推進並不簡單，因為它會影響現有利益鏈中的許多不同玩家。

Alex：這邊涉及到我之前想到的一個問題，剛才您提到的穩定幣對美國的影響，美元的範圍和應用場景其實得到了很大的支持。但是似乎歐洲或其他國家對推行穩定幣並不積極。比如說，對於推歐元穩定幣、日圓穩定幣似乎一直沒有非常積極的行動。像人民幣也一直在做出海，想有更多的結算場景，但沒有去推人民幣穩定幣。他們意識不到這一點嗎？為什麼在這方面沒有像美元那麼積極？

民道：我覺得美元的穩定幣，說實在話，如果不是因為川普上台的話，我對這個事情沒那麼樂觀。而且你會發現，川普上台後，美國不是想推國家的美元代幣，川普還推出了行政命令禁止美國發行所謂的美元代幣。現在美國推的其實都是私人部門的代幣，比如說銀行將來可以發，交易所可以發，但美國聯邦政府是不被允許發的。當然這裡面有對政府權力過大的顧慮。但我們看到，歐盟應該在今年也會推出他們的穩定幣。歐盟穩定幣其實跟美元穩定幣不是一回事。美元現在推的主要穩定幣都是私部門的，是企業、銀行、交易所這類型的，而不是國家部門的。而歐盟應該是從政府層級推出穩定幣。歐盟推和美國推的比較大的差別在於，歐元、美元和日圓這些都是可自由兌換的。所以從這個角度來講，對他們來說，推行可自由兌換的穩定幣有明顯的好處。但中國就比較特殊，因為中國不是可自由兌換的。所以會遇到矛盾的點，做一個可自由流動、非許可的穩定幣出來，像USDT 這種很大程度是非許可的，但是它會跟貨幣的管制嚴重衝突。這也是為什麼中國推這個東西比較尷尬。如果推出來的穩定幣有各種各樣的限制，回到法幣世界的限制，那麼它可能就沒有太多應用的可能性。在國內的數位人民幣，實際上與現在的錢包沒有太大區別，所以應用程式上走得很慢。這與國家本身的貨幣制度有很大關係。對於歐盟和美國這樣自由流通的貨幣，關鍵是怎麼推的問題。是像美國一樣，主要由私部門去推，政府不插手；還是像歐盟那樣，歐盟作為主體直接發行數位歐元。但是對於中國和其他貨幣管制國家，這會和外匯管制及貨幣管理目標產生非常大的衝突，而且這種衝突不容易解決。如果發一個數字的國家貨幣帶有嚴格的KYC 和流轉限制，可以被查帳號，那沒人會選擇這種方式，那與傳統支付沒有區別，所以目標之間存在很大衝突。

股票代幣化的阻礙因素

Alex：明白，確實現在國內的數位人民幣推出來之後，用的人不多，推的速度比較慢。那麼還是回到STO 這個話題。其實在Coinbase 提出要重啟代幣化的計畫之後，有一個瑞士的RWA 服務商Backed 很搶先地在Base 上發行了它自己發的Coin 的代幣化版本。但近期數據顯示交易量也不多，還有很嚴重的脫鉤問題。正如您所說，不是所有的股票都適合代幣化。除了股票公司的類型之外，還有哪些主要因素妨礙這類股票代幣化的產品呢？

民道：我覺得還是有蠻多因素的。做一個股票其實跟做其他代幣或說穩定幣是一樣的，首先發行商很重要，比如說如果Coinbase 的股票代幣不是由Backed finance 發的，而是由JP Morgan、Bank of America 發的，那可能就不一樣了。因為我覺得發行商會遇到一個最大的問題，就是我買你這幣，最後我兌現的時候到底是誰，能不能兌現？發這種代幣，其實像過去FTX 也發過Tesla 代幣，他們用過一個德國的券商。第三方機構對發行方有沒有足夠的承諾去兌現底層代幣這是很重要的問題。還有脫錨的問題，如果理論上如果有足夠多的做市商支撐，允許做市商去兌換底層代幣的話，嚴重脫錨是不大可能發生的。就像穩定幣為什麼能維持一美元，因為有大量的鑄幣商和做市商有通道到Coinbase 和Tether 去把它贖回一美元。脫錨的原因可能是做市商不夠多，流動性不強或贖回通道不通暢，無法及時在短時間內贖回底層股票並賣掉。如果Coinbase 自己提出把它的token 代幣化，可信度會更強。才講到股票代幣的擴權化，這個事情只能Coinbase 做，其他人也做不了。例如允許Coin 這個幣在Base 鏈上做staking 或gas，這不是Backed finance 能處理的。這一點肯定在代幣擴權這塊要做出新的嘗試。在crypto 裡面，很多玩家本來就可以透過境外帳戶買美股，這不是門檻很高的事。因此純粹想吸引幣圈用戶去買，難度較高。這也是為什麼過去這麼多年不同代幣嘗試，包括我們自己做過的合成類的股票代幣，需求都不大。原因就是如果光是作為一個資金池讓幣圈用戶買美股，需求就不會如想像中那麼大。

Alex：明白，那麼假設Coinbase 最後官方推出了像STO 這樣的產品，這個產品的架構需要哪些機構參與呢？除了Coinbase 本身。

民道：我覺得第一個需要有做市商的團隊，但不一定需要Coinbase 指定的做市商，只要Coinbase 在股票和代幣兌換層面提供了一個很好的通道，自然有做市商願意提供流動性。就像穩定幣的鑄幣和贖回通道一樣，這必須要有的。除了這個之外，還有流動性深度的問題。像Backed finance 是在aerodrome 上做的這種池子，可能定價不如order book 高效，除非池子深度非常深。因此，需要不同的dex 支持，需要官方提供流動性支持。單純靠第三方去做難度是比較大的。我覺得對於Coinbase，應該要把它跟Base 鏈做一定關聯。大部分人去Base 玩是希望未來能有token 的upside。如果能綁在一起，Coinbase 會成為唯一一個既有上市公司又有幣圈優勢的交易所代幣，這將會是一個很有趣的玩法，但這需要Coinbase 做其他設計，而不僅僅是簡單地把股票放上來。

Alex：假設他自己的股票發行成功，你覺得他能否吸引到其他美國上市公司，例如Strategy 或特斯拉，在Base 上發行他們官方授權的STO，這個可能性大不大呢？

民道：理論上，發行股票並不需要這些公司的同意。因為這個結構其實和穩定幣有點類似，就像你發行一個美元穩定幣，不需要聯準會同意，只要銀行有美元存款，就可以發一個憑證出來。所以理論上，只要符合美國的法規要求，這些所謂的代幣發行就不需要股票公司本身的授權同意。但產品設計可能會有所不同，是看你的產品只能讓KYC 的用戶購買，還是說完全份額化，能讓其他人買。像Coinbase 的代幣，應該沒有什麼KYC 的要求，應該可以在鏈上直接買。如果在非許可層面能夠做到完全不需要KYC 的用戶購買的話，肯定會吸引很多公司，因為會創造一個新的流動性池。但這裡面也是要看監管的問題，我自己覺得這個事情是還沒有明確的。像之前有發T-bill 代幣的，在Curve 上建了池子，但只允許白名單用戶購買，因為它完全是Security Token。所以我的理解，像股票這種代幣，在鏈上，它本身就是Security Token，不應該允許很多人買。所以這裡面落地的時候會有很多具體的問題。如果只允許KYC 用戶購買，受眾會受限，可能會和那些走傳統管道的像富圖這些去競爭客流，那這就變成存量競爭，而非增量市場。這是目前股票代幣在go to market 這塊需要面對的問題。

Alex：像是貝萊德發行的Buidl 代幣，他們的購買權限是怎麼設計的？

民道：也是要經過KYC 的。 Buidl 的分發策略不是針對散戶的，而是做Defi 協議的，可以有帳號是KYC 過的。購買後，可以傳遞給用戶。 Buidl 本身就是公司或說機構的市場，針對的是一個business，例如無論你是做Defi 協議還是做其他鏈上的金融產品，我只對你這種KYC 的用戶做分發，至於你合成之後再怎麼分發給其他散戶，那是其他人的問題。其實我覺得它有點像現在穩定幣的鑄幣模式，是針對鑄幣商，分發有層級，而不是直接面對散戶。這個模式相對比較合理。

STO 再熱的因素與市場表現預期

Alex：明白，剛剛我們聊到STO 的概念，其實在2017 年就有項目，例如Polymath 嘗試推動但沒有推動起來。現在有許多專案方和產業方重新關注這個賽道，除去我們提到的川普上台後的監管政策的轉向，是否還有其他需求或新因素讓這一領域在最近重新獲得關注？以及您是否看好它在未來一到三年內的市場表現？

民道：其實股票類的代幣要比17 年都更早，17、18 年那時候，包括上個Defi 週期，比如Synthetix 的合成資產，Luna 的項目Mirror 也搞過，我們也搞過，發了四五個代幣，最後發現交易量都不行。我們當時分析認為，可能是合成資產模式問題，例如Synthetix 是超抵押率非常高，資本效率低。後來FTX 也搞了特斯拉一些股票，交易量也都普通。我覺得最核心的問題在於，比如說Defi Summer 2022 年之前，我們看Crypto 市場結構都是一批什麼樣的玩家在玩，大部分人都有一個口號叫「long crypto, short the world」。我覺得很多人進入Crypto 是因為這是一個非對稱性回報特別明顯的行業，早期的時候特別明顯，整個回報的upside 特別高。所以進來這個市場的人都看不起傳統市場的人，看不起房產、大宗商品、股票。在這個群組裡賣股票是什麼概念呢，就像去南極賣冰。不是說股票的需求少，而是說這個受眾就不對。但今年出現幾個重要的轉捩點，一個是去年比特幣ETF 上了以後，以太坊ETF 上了以後，傳統金融的資金大量進入Crypto 來做配置。另外其實在鏈上，我們看現在兩個大的穩定幣，大概2300、2400 億美金的鑄幣量了，這個資金真的留在Defi 裡玩的也就幾百億美金，大部分沒有在Defi 玩。大部分這裡面的人是我們周圍的朋友，很多人根本對幣一點概念都沒有，就純把穩定幣當美元來持有。所以我說這個市場結構其實現在發生很大變化，以前大部分都是crypto native 的人，現在有很大部分的人來幣圈就是持有穩定幣的。但這些人可能是傳統金融轉換過來的，對於股票類的需求是絕對有的。傳統開戶通道很通暢，但是我覺得如果你真的在鏈上有一個美股的交易市場，非常方便讓大家用穩定幣來買的話，這個需求是很容易取代傳統的像盈透的那一套做法的，那個從人民幣到美元，然後美元再到交易所，還有銀行開戶很多問題，我們現實中都遇到過那些問題。如果在鏈上有這樣的美股交易市場，我覺得還是有需求的，而且為什麼大家感覺這個需求是在將來的三五年就有，我覺得最大的一個原因是市場結構變化了，跟五六年前的市場結構不一樣，那個時候是完全原生的crypto 的這些人，現在有越來越多的非crypto 的用戶。他甚至也不care meme、btc 或eth，就是把穩定幣當美元。如果你給他一個傳統資產，這群人又是在傳統買股票都很熟的話，這個配置需求還是有的。而且確實在鏈上會比在交易所裡面方便很多。現在唯一的點是說整個美股的基礎設施沒那麼完善，比如說我們就沒有那麼多代幣選擇，滑點這麼高。所以我覺得整個美股代幣化可能還像是Defi 在17、18 年那個階段，還沒到Defi Summer 那時候。我其實對這個還是比較樂觀，我覺得三五年的時間應該是會有一個相對有一定體積的市場出來。但是前提是這個資產能發出來，現在問題就是說美股這個資產是不是真能合規地發，大家還都在嘗試。像Coinbase 都還在嘗試，所以我覺得只要有一個合規的框架能夠在鏈上發的話，這個市場是能夠起得來的。

STO 浪潮的受益方

Alex：那麼長線來看，假設這個市場可以起得來，也有合規的​​一個框架允許他們去發。以這個作為前提，您覺得哪些賽道的專案或公司能夠從STO 的浪潮當中獲益？是DeFi，還是Layer1、Layer2，還是一些具體的RWA 專案？

民道：我覺得最好的參考就是看穩定幣，因為穩定幣本質上也是RWA 最大的asset class ，把美元憑證代幣化了。在這個賽道，最大受益者一定是資產發行方。我說的資產發行方，不是指像特斯拉、迪士尼這種公司，而是把他們的股票代幣真的發行出來的這一方。因為無論是股票還是穩定幣，最主要的事情就是流動性的網路效應，要讓流動性達到馬太效應就很難被取代。這點我覺得非常關鍵。所以，如果有人真的能把QQQ、納斯達克指數這些交易量最大的指數代幣化放到鏈上，而且代幣本身形成流動性的網絡效應，就像USDT 那樣，最後變得不得不用。在這種情況下，他們肯定是最大的受益者。因為在底層，穩定幣的下面，股票代幣化有很多可以做的事情，例如把底層代幣再做融資融券，還可以收發行方的一些費用。這其中有很多商業模式能夠建立，但我覺得最大的受益者應該就是那些發行方，尤其是能迅速形成規模化的。我們可以看到，無論是ETF 還是一些貨幣基金，市佔率通常是首家發行的會佔比較大。例如比特幣的ETF，你看現在市佔率佔比大的，再過三、五年還是他們。蛋糕不斷擴大，比例不會改變，可能會更高。網路效應非常明顯。因為股票代幣化發在鏈上之後，會有很多企業再次合成，就跟DeFi 一樣。就跟USDT、USDC，有大量Defi 產品在上面合成。這樣就形成非常鞏固的護城河。因此我覺得應該是代幣的發行方獲益最大。

Alex：假設這些發行者有許多資產發行，他們可能會優先考慮選擇哪一條鏈？是像以太坊這種信用良好的，有所謂正統性的，還是像Solana 或Base 這種表現更強的鏈？

民道：我覺得Playbook 已經有了，就是學USDT，不管什麼鏈都發。這是最典型的例子。 USDT 的故事特別有趣，因為它最早是Bitfinex 發的，但是交易所發穩定幣讓其他交易所接受是特別難的。這也是為什麼DeFi Summer 後，幣安、OKX、火幣都發了自己的穩定幣，但互相不認。然而USDT 剛好在市場沒有其他替代品時就存在了，所以其他方全接受了，變成網路效應起來了。股票代幣化是一樣的，我覺得哪個鏈有需求就在哪發，就像USDT 早期一樣，只要有需求就去發，公司統一調配庫存。我不認為任何鏈在RWA 資產層面有獨特的優勢，像以太坊USDT 發得多是因為需求大，僅此而已，不是因為以太坊在應用層面有什麼特別優勢。對於穩定幣發行方，市場夠大，DeFi 的協議夠大，它能夠容納更多的資金，這一點上我覺得是資產發行方可能需要考慮的問題。這個市場夠大，你發就好了。

如何看待加密產業目前的政策環境

Alex：明白，前面我們大部分的篇幅在聊STO，我們也提到背後有一個大的政策轉向是合規化的可能性越來越大這麼一個背景。其實我們上一次節目談到加密政策，已經過了差不多三個月。這段期間發生了許多事情，例如川普發幣，川普家族啟動World Liberty 計畫去購買各種加密資產，還有川普簽署了所謂的BTC 戰略儲備行政令。一些不好的消息也傳來，很多州的比特幣儲備方案都闖關失敗了，大約四、五個州都沒能立法成功。有聲音認為川普上任前承諾的大部分加密產業政策已兌現，後續利好可能不多。您怎麼看待目前這個時點加密產業的政策環境？未來是否還有關鍵事件值得期待或密切關注？

民道：我對這個事情的感受比較混雜。確實從政策面來看，有許多利多因素浮現，包括利好的程度和執行速度都遠遠超出我的預期。在政策層面上，比特幣被視為美國的儲備資產。我們知道美國的儲備可以分為幾類，一種是具有實用價值的大宗商品，還有金融類的像黃金。因此，將其提升到這樣的級別，無論從執行速度還是定義的高度來看，我覺得都達到了一個很高的水平。而許多其他資產也被納入到所謂的stockpile 中。所以，政策面確實有許多利多。但是另外不太好的地方在於像一些操作手法。例如，如果沒有川普發幣，沒有World Liberty Finance 做的那些事，我可能整體會更正面。由於川普發幣，包括MELANIA 那個幣，背後似乎是Meme 陰謀集團在操作。 World Liberty Finance 最近在幣圈中尋找合作，我了解到大的項目方都被聯繫進行換幣交易，就是你買他的幣，他買你的幣。另外還在討論要不要投交易所。這一系列事件關聯起來，讓我感覺不太好。因為Crypto 本身一直以來都是一個反脆弱的，是對政府或政權不屑的。 Crypto 的崛起並非依靠任何政權扶持，這種野生生長就是其反脆弱性的核心。但現在看起來，這一切都被川普家族綁架了。想像一下4 年後怎麼辦？而且川普有些公器私用，跟他的家族綁得太深了。如果民主黨再上台，復仇會來得特別激烈。特別要注意，川普的大部分措施都是透過EO（行政指令）實現的，新的政府上台後都可以一紙廢除。就像川普曾廢除拜登時代的100 多個EO 一樣。因此，未來4 年的關鍵是看有多少EO 類的政策能正式嵌入美國的立法架構。如果這些政策最終能夠成為法律，經過國會和州議會批准，形成法律框架，那就不用擔心被輕易廢除。要看將來4 年這些東西有多少能夠固化。當這些措施與川普的個人利益綁得太深，一旦民主黨上台，Crypto 可能會成為非常負面的東西被壓制，這是我非常擔心的點。而且你想一下，所有這些東西看起來，謀私利和公權之間的界線非常模糊。如果你是民主黨，要攻擊他就以他所有的交易為攻擊點，這再方便不過了。他發幣，又搞DeFi，又進行這些後續交易，這些都特別容易被攻擊。在這種情況下，民主黨上台，Crypto 可能會成為攻擊川普或他的家族的重要武器。這樣一來，還會有正面的立法嗎？這就很難了。所以，我覺得市場也看出來了，政策層面確實很好，但這些都是浮在表面的，有多少能最終落到法律層面，固化為制度的一部分呢？這些與他的家族捆綁太深，已變成一種私器。例如，當時Crypto Summit 傳言可以花100 萬美金買門票，這不光在美國，放在開發中國家也是ridiculous 的。你發現最近幣圈很多OG 也不發聲了，就不想表達這種事情到底是好還是壞，真的說不清楚，要看最後有多少能落到法律層面。當然也有一些在幣圈的人認為說我就迎合川普和他家族的需求，該幹嘛就乾嘛，但是你三五年後再看呢？現在已經開始有攻擊出來，美國的民主黨已經開始調查川普發幣的事情，所以我覺得是一個很複雜的情緒。

Alex：可能大家原來覺得川普推動這件事是一個大的利好，是一個政策層面的大利好。可是，當他開始發幣，還提出把ada、SOL，包括xrp 納入和比特幣一樣的國家儲備時，這件事的嚴肅性就完全消解掉了。

民道：對，完全消解了。我們一開始認為它是真正在國策層面，把美國變成所謂的Capital of Crypto 的一部分。然而突然發現所有的操作都屬於私器，變成了謀私利，這就變味了。我覺得市場最大的轉捩點就是川普和Melania 發幣之後，還包括後續的Libra 發幣，以及這個事件暴露出的所謂的陰謀集團操縱。你看整個市場開始往下走，那是個轉捩點。大家開始對這件事產生了困惑，就它到底是被當作私器在用，還是變成一個真正的政策實打實落下去。市場的共識顯然存在分歧。

Alex：對，很多人曾經期待聯邦層面的比特幣儲備法案，但是在1 月份發生那麼多混亂後，2 月份大部分州的儲備法案很難通過。

民道：川普發的meme token，包括World Liberty Finance，最近也傳說收購交易所的代幣。這些私人交易與公權力的衝突導致法案推行時出現了許多反對聲音。這到底是給國家還是個人服務？還有一個對照的案例就是特斯拉。特斯拉的股票從高點跌了大概50%，因為大家認為特斯拉與馬斯克綁得太緊。特斯拉的波動性就是川普政策的波動性，特斯拉的股東一定也是不願意的。像有些人不滿意川普在烏克蘭的政策，就不願意買特斯拉的股票。我覺得與政治人物過度掛鉤是不好的，這也是很多人現在有負面情緒的原因，就是跟川普家捆綁太緊了。

Alex：尤其是川普已經第二屆，不會再幹了，他最多也再三年多。

民道：之後就算共和黨其他人上台，也不一定像他這樣推行這些政策。說實在的，即使是我在Crypto 那麼多年，我都很難辨別這些措施是為了私利還是公利，我覺得不像完全是公利。

Alex：好的，今天我們聊了STO 以及許多與政策相關的話題。感謝民道老師的參與，希望下次還能邀請到您。謝謝。

民道：沒問題，謝謝。