如果山寨季是個巨大賭場，你該選擇哪張牌桌？

作者： tzedonn

編譯：深潮 TechFlow

在經歷了一個瘋狂的第四季度後，是時候靜下心來反思了。短短三個月內，市場發生了許多重大變化。

這次的情況與以往不同。

每個人都在期待"山寨季"的到來（即藍線超過橙線的時刻），就像 2021-2022 年那樣，所有山寨的價格都呈現爆炸式增長。然而，自 2024 年 1 月比特幣 ETF 推出以來，比特幣 (BTC) 與 TOTAL2 指數（代表山寨總市值）的差距卻在不斷擴大。

在過去的山寨季中，投資者通常會將比特幣的收益轉移到更高風險的資產上，推動山寨市場全面上漲。這種現象形成了經典的資金 流動模式 。

但如今，比特幣的資金流動已經與其他加密貨幣完全脫節，形成了一個獨立的生態系統。

比特幣的資金流入主要由以下三方面推動：

1. ETF ：目前 ETF 基金合計持有全球 5.6% 的比特幣；

2. Microstrategy ：這家公司持有 2.25％ 的比特幣，是一個持續買入的機構；

3. 宏觀經濟因素：包括利率、政治局勢（例如，美國主權財富基金或其他國家可能購買比特幣）。

另一方面，比特幣的資金流出則主要包括：

1. 美國政府 ：目前持有約 1.0% 的比特幣，並表示可能不會出售；

2. 比特幣礦工：由於日常運營需要，礦工會定期出售部分比特幣；

3. 比特幣巨鯨：這些持有大量比特幣的投資者，自 2023 年市場低點以來，其資產價值已上漲約 5 倍。

顯然，這些資金流動的驅動因素與山寨市場完全不同。

山寨市場：玩家還足夠多嗎？

可以將山寨市場比作一個賭場。

只有當賭場中資金流動充裕時（即 資金淨流入 較高），才是參與的好時機。而選擇正確的賭桌（即投資標的）同樣重要。

山寨市場的資金流入來源如下 ：

新資金流入：

• 例如 2021 年，大量散戶投資者進入加密市場，帶來了新資金。然而，目前通過 Phantom/Moonshot 或 TRUMP 代幣發行，以及 USDT/C 市值增長所帶來的資金流入，似乎不足以支撐市場。
• 此外，某些特定資產也可能因資金輪動而受益。例如，一些投資者從不投資 Meme，但可能開始關注"AI Meme"，因為這些投資更容易被合理化。
• 通過去中心化金融 (DeFi) 平台（如 Aave、Maker/Sky）或中心化金融 (CeFi) 平台（如 BlockFi、Celsius）獲得的槓桿資金。從機構角度來看，CeFi 市場在經歷了 2021 年的崩潰後，如今已顯得不再活躍。在 DeFi 領域，++ IPOR ++ 指數（用於跟蹤 USDT/C 借款利率）顯示，該利率已從 2023 年 12 月的約 20% 降至目前的約 8%。

代幣回購與銷毀：讓玩家的籌碼更有價值

• 加密項目中的"回購與銷毀"機制類似於牌局老闆利用收入提升玩家籌碼的價值。
• 一個典型的例子是 HYPE 保險基金，該基金以每枚 $24 的價格回購了 1460 萬枚 HYPE ，價值約 3.5 億美元。
• 然而，大多數加密項目並未能實現足夠的產品市場契合度 (PMF)，因此難以通過收入進行足夠規模的回購來顯著影響代幣價格（例如 JUP 的回購案例）。

賭場資金的流出：誰在兌現籌碼？

1. 大型資金提取事件

在 1 月份，市場中發生了兩次"千載難逢"的大型資金提取事件：

• 特朗普事件：資金從 $0 增長到 $75B，然後迅速降至 $16B；

• 梅拉尼亞事件：資金從 $0 增長到 $14B，隨後降至 $1.5B。

這兩次事件保守估計從加密市場生態系統中抽走了超過 $1B 的流動性。換句話說，如果某人在一筆交易中賺取了超過 $10M，那麼他們很可能會將超過 50% 的收益轉移到場外市場。

1. 工具驅動的持續資金提取

除了大型事件外，一些工具也在持續抽取市場資金：

• Pump.fun ：在約 1 年內累計收入達到 $520M ；

• Photon ：累計收入約 $350M ；

• Bonkbot、BullX 和 Trojan：每個工具的累計收入約為 $150M。

這些工具通過分散的小額提取方式，逐步從市場中移出大量資金。

1. Cabal 提取與預售模式

Cabal 提取與預售模式往往標誌著市場周期的結束。這是因為少數人會在這個階段提取巨額資金，並將其轉移到場外市場。隨著周期接近尾聲，這些事件的持續時間也變得越來越短：

• Pasternak：僅持續了約 10 小時；

• Jellyjelly：持續了約 4 小時；

• Enron Pump：僅持續了 10 分鐘。

這種快速的資金流出被形象地稱為 "安樂死過山車" ，因為它讓市場經歷了短暫而劇烈的波動。

1. 風投 ( VC ) 的資金解鎖

風險投資機構通過解鎖資金，將加密資產兌換成美元，以向其有限合夥人 (LPs) 返還分配的投資收益 (DPI)。例如，在 TIA 項目中，VC 通過這種方式從加密市場中抽走了大量資金。

1. 去 槓桿 化

市場中還存在去槓桿化的現象，例如降低 USDT（泰達幣）的借貸利率。這種行為會導致市場中的槓桿資金逐漸減少，從而進一步影響流動性。

（原圖來自 tzedonn ，由深潮 TechFlow 編譯）

山寨的選擇：如何找到屬於你的牌桌？

在加密市場中，選擇正確的投資標的是成功的關鍵。可以將這一過程比作選擇一張合適的撲克桌。

當市場活躍（即有大量玩家參與）時，你的潛在回報會更高，但前提是你選擇了正確的代幣。

這種投資被稱為"撲克遊戲"，因為它本質上是一場零和遊戲。

在這個遊戲中，項目要麼：

1. 無法產生收入或價值；

2. 將所產生的價值歸屬於代幣。

唯一可能的例外是以下兩類項目：

• 經常被使用的 L1，如 SOL 和 ETH；

• 能夠產生高收入的產品，如 HYPE。

需要注意的是，一些投資者基於"基本面"押注團隊未來能夠創造可持續的收入，但從短期來看，我對此持更為悲觀的態度。

2025 年的情況：桌子太多，但玩家太少。

到了 2025 年，加密市場的競爭變得更加激烈，找到合適的投資標的比以往更加困難。這是因為市場上同時存在的"撲克桌"（即代幣項目）實在太多了。

以下是一些數據：

• 每天有約 5 萬 種新代幣通過 Pump.fun 上線；

• 自 Pump.fun 推出以來，已經上線了超過 700 萬種代幣，其中約有 10 萬種最終進入了 Raydium 平台。

顯然，市場中並沒有足夠的投資者去支持所有這些代幣項目。因此，山寨的投資回報呈現出強烈的分化趨勢。

選擇正確的投資標的已經成為一門藝術，通常需要考慮以下幾個方面：

1. 團隊與產品的實力；

2. 項目背後的敘事；

3. 傳播性與行銷效果。

Kel 曾撰寫了一篇 精彩的文章 ，詳細探討了如何選擇山寨投資標的。

這意味著什麼？

1. 山寨不再是"高貝塔值的比特幣"。過去的投資理論認為"持有山寨而不持有比特幣"可以獲得更高的回報，但如今這種策略可能已經不再適用。

2. 資產選擇的重要性提升。在 Pump.fun 平台將代幣發行門檻降至幾乎為零的情況下，選擇正確的山寨變得比以往任何時候都更為重要。市場中的資金流入不再能夠平均推動所有代幣價格上漲。

3. 山寨投資更像一場撲克遊戲。雖然將山寨投資比喻為撲克遊戲聽起來有些悲觀，但這確實是目前市場的真實寫照。或許未來我會撰寫一篇文章，探討加密貨幣真正的長期用例。

見頂了嗎？ 目前 來看，市場可能已經階段性見頂，但未來走勢仍有待觀察。

下一次山寨季何時到來？

傳統的"四年周期"理論可能已經失效，因為山寨幣的走勢正在逐漸脫離比特幣 (BTC) 的影響。

未來，山寨幣的行情可能會被一些意想不到的事件觸發，例如類似於"GOAT"這樣的現象級事件。

從長期來看，加密市場的前景依然非常值得期待，尤其在美國主權財富基金 (US Sovereign Wealth Fund, US SWF)、支持比特幣的政府、穩定幣相關法案的出台的影響下。

未來充滿不確定性，但也充滿機遇。祝好運，玩得開心！