ハワード・マークスの最新メモ：今や「誰も知らない」領域に突入

著者：ハワード・マークス（オークツリー・キャピタル共同創業者兼共同会長）

2008年9月15日金曜日、ニューヨーク証券取引所の取引終了直後、リーマン・ブラザーズが突然破産を申請したというニュースが世界に衝撃を与えた。これまでにも、ベア・スターンズとメリルリンチが救済を申請／破産宣告し、その後すぐにワコビア銀行、ワシントン・ミューチュアル銀行、アメリカン・インターナショナル・グループも危機に陥った。市場参加者は米国の金融システムが崩壊寸前であるとすぐに結論付けた。

数日前とは全く対照的に、以下の要因の複合的な影響により、金融機関がドミノ倒しのように崩壊する可能性があることは、現在では明らかです。

（i）金融規制緩和（ii）不動産狂騒（iii）不合理な住宅ローン融資（iv）住宅ローンを、過大評価された格付けを持つ数千のトランシェ証券に構造化すること。 (v) レバレッジの高い銀行によるこれらの証券への投資。 （vi）銀行間の高度な相互関連性から生じる「カウンターパーティリスク」。パニックが起こり、市場は終わりのない下降スパイラルに陥っているように見えました。

私はこうした状況の進展と将来の見通しについて自分の見解を表明する必要があると考え、4日後に「誰も知らない」と題するメモを発行した。いつものように、私は将来について何も知らないことを認めますが、これまでの期待がすべてひっくり返された今、私はこれまで以上に無知です。この下降スパイラルが止まるかどうかは誰にも分かりません。少なくとも私には分かりません。それでも、私の結論は、最終的にはそれが止まると想定する必要があるということであり、したがって、大幅な割引で取引されている間に金融資産のポジションを大量に購入する必要があるということだ。

当時は、私を含めて誰も未来を「知っている」と主張する勇気はありませんでした。私が推測できるのは次の通りです。

明らかに、上記の結論はどれも未来を知ることに基づいていません。しかし、まだ使われていないオポチュニティVIIBファンドの100億ドルを含め、市場に資金を投入するより論理的な代替案は見当たりません。当社がこのファンドを設立したのは、まさに不良債権分野における大きなチャンスを捉えるためです。そして、機会が訪れたとき、特に不況の時期に最高品質の債券を割引価格で、しかも驚くべき利回りで購入できるとしたら、どうして躊躇できるでしょうか?しかし、私たちは将来何が起こるか全く分からないことを認めなければなりません。

私は未来を分析できるふりをすることはできません。実は、「未来を分析する」という言葉自体が大きなパラドックスだと思っています。未来はまだ起こっておらず、常に無数の複雑で、定量化できず、予測できず、絶えず変化する要因の影響を受けます。私たちは将来について考えたり推測したりすることはできますが、それを分析することは不可能であり、これは世界的な金融危機の初期段階では確かに当てはまりました。

2020年3月、私は2008年のメモ（COVID-19パンデミック中に書いた最初のメモ）のタイトルを使って「Nobody Knows II」を書きました。この記事は、ハーバード大学の疫学者マーク・リプシッチ氏の言葉を引用している。「人々は通常、（a）事実、（b）同様の経験からの十分な情報に基づいた推論、（c）意見や推測に基づいて意思決定を行う。」しかし、当時はCOVID-19パンデミックに当てはまる事実上の証拠も、同様の経験もなかったため、私たちに残された選択肢は推測だけでした。

2008 年の危機や、現在も含め私が経験したその他の市場の混乱について私が言いたいのは、私の決定は確実なものではなく、行動する際に不確実性から逃れられるわけではないということです。投資の世界では、特に市場の転換期や極端な変動期には、不確実性は存在しません。私は自分の判断が絶対的に正しいと確信したことは一度もありませんが、最も論理的な結論に至った限りは、その方向に進まなければなりません。

不確かな未来

不確かな未来

2月に顧客限定で送ったメモ「2024年を振り返る」の中で、私はトランプ政権を特徴づける言葉として「不確実性」を使いました。この大統領の意思決定の考え方は、必ずしも一貫したイデオロギーに従っているわけではなく、頻繁に戦術の調整や修正を行っているため、前任者たちよりも予測不可能である。しかし、トランプ氏は長年、世界貿易において米国が不当な扱いを受けていると訴えており、少なくとも1987年以降は関税導入を主張してきたことは注目に値する。それでも、彼が関税を課すだろうと予想していたにもかかわらず、彼の政策の威力は予想をはるかに上回った。明らかに、市場も不意を突かれた。

先週の出来事は、2008 年の出来事とそれが引き起こした世界金融危機を私たちに思い起こさせました。すべてのルールは覆されました。過去80年間の世界貿易のやり方は書き換えられる可能性がある。それが経済や世界全体の動向にどのような影響を与えるかは全く予測不可能です。私たちは再び大きな決断に直面していますが、参考にできる事実の根拠や歴史的経験がまだ不足しています。誰も本当に知らないこと - このメモの大部分は、知られていないことについてです。しかし、それがあなたの考えを明確にし、状況を評価するのに役立つことを願っています。

現状では真の専門家は存在しないということを指摘したいと思います。経済学者は分析ツールや理論を駆使しますが、この文脈では、どの学者やモデルが導き出した結論も確信できるものではありません。近代史において大規模な貿易戦争は一度も起こったことがない。したがって、すべての理論は実際にはテストされていないままです。投資家、起業家、学者、政府の指導者は皆アドバイスを提供しますが、彼らの意見が必ずしも平均的な観察者より正確であるとは限りません。価格が上昇する可能性が高いなど、明白な結論はよく知られています。本当に重要な隠された真実は見分けるのが難しい。

予測を通じて未来を扱う人々にとっても、予測だけでは十分ではないと私は主張します。予測そのものに加えて、それが実現する確率も考慮する必要があります。結局のところ、すべての予測が同等に価値があるわけではありません。現在の環境では、予測の精度が通常よりも低くなることは避けられないと認識しなければなりません。

なぜそうなるのでしょうか?根本的な原因は、現在の状況が前例のない未知の変数に満ちており、これが私たちの生涯で最も重要な経済変化に発展する可能性があることです。ここでは予測可能性など存在せず、あるのは複雑性と不確実性だけであり、私たちはその事実を受け入れなければなりません。つまり、確信や自信に基づいて行動を取ろうとすると、何も行動を起こせないまま行き詰まってしまうことになります。言い換えれば、私たちが決定的な決断を下したと思っている場合、おそらく間違いを犯していることになります。確実性がない中で決断を下さなければなりません。

しかし、行動を起こさないと決めることは、行動を起こすことの反対ではないということを覚えておくことも重要です。それはそれ自体が行動なのです。行動を起こさない、つまりポートフォリオを変更しないという決定は、変更を加えるという決定と同じくらい慎重に検討する必要があります。パニックに陥った投資家が安全地帯とみなすことわざ、「飛んでくるナイフにつかまるな」や「騒ぎが静まるまで待てば、トンネルの先の光が見えるだろう」は、それだけでは私たちの行動指針として使うことはできない。私は市場アナリストのウォルター・ディーマーの本のタイトルがとても気に入っています。「買う時期が来たら、買いたくなくなる。」最大の価格下落を引き起こす不利な展開はパニックを引き起こし、投資家の購入意欲を減退させます。しかし、不利な出来事が次々と起こっているときこそ、決断力を持って行動を起こすのに最適なタイミングです。

最後に、トランプ氏の戦術的な考え方の性質を考えると、すべてが急速に変化する可能性があることを覚えておくことが重要です。相手に後退を迫った後に勝利を宣言したり、あるいは他国からの反撃に応じて対立を激化させたとしても不思議ではない。ですから、金曜日にウォートン・フォーラムで申し上げたように、もし誰かが今から3か月後の関税率がいくらになるか知っていると思っているなら、たとえその人が予測している正確な値がわからなくても、私はその人は間違っていると断言します。

関税

トランプ大統領が関税政策を実施する動機は何ですか?その理由は正当ですか?この政策が発表された日、テレビのコメンテーターがトランプ大統領の「衝動性」には確かに一理あると示唆するのを聞いた。彼の目的は何ですか？これには次の一部またはすべてが含まれます。

これらの目標はそれぞれそれ自体が望ましいものであり、関税政策の当然予想される結果であることを認識する必要がある。

残念ながら、状況は私たちが考えていたほど単純ではありません。問題は、現実世界（特に経済分野）では、考慮しなければならない第二次、第三次の連鎖反応が存在することです。これらの影響がなければ、経済学は「A を行えば B が起こる」という物理学と同じくらい信頼できるものになるでしょう。理論物理学者のリチャード・ファインマンはこう言いました。「電子に感情があったら物理学はどれほど難しくなるか想像してみてください。」

残念ながら、状況は私たちが考えていたほど単純ではありません。問題は、現実世界（特に経済分野）では、考慮しなければならない第二次、第三次の連鎖反応が存在することです。これらの影響がなければ、経済学は「A を行えば B が起こる」という物理学と同じくらい信頼できるものになるでしょう。理論物理学者のリチャード・ファインマンはこう言いました。「電子に感情があったら物理学はどれほど難しくなるか想像してみてください。」

経済と市場はほぼ完全に人間で構成されており、人間は感情を持ち、予測できない方法で反応します。経済学では、他の人々は行動 A と行動 A によって生み出された結果 B に反応し、その反応がどのような結果を引き起こすかを考慮する必要があります。影響は重大であるだけでなく、予測も難しい場合が多いです。さらに、政治は現在の問題において重要かつ予測不可能な役割を果たし、独自の論理に従います。

トランプ大統領の関税政策はどのような結果をもたらすでしょうか？リストは長く、その結果の多くは特に深刻です。

注目すべき行が非常に多いため、すべてを詳細に説明しようとすると、このメモを終わらせることができなくなります。ここでいくつかの点について簡単に説明します。

一部の国は交渉に応じるだろう。結局のところ、トランプ氏の言葉を借りれば、ほとんどの場合、米国は「切り札を持っている」のだ。しかし、意思決定者がエスカレーションにつながる強硬姿勢を示しているためか、交渉に応じない国もある。 「相互関税」の導入は、一般的には何らかのプラス効果をもたらす可能性は低く、むしろ双方にとって状況を悪化させる可能性がある。たとえ我々が直面しようとしている問題が他の国々が直面している問題よりも深刻ではないとしても、それは喜ぶべきことではありません。

関税によって価格が上がることは間違いない。関税は輸入品にかかる税金であり、誰かが支払わなければなりません。これは、海外から輸入された商品と、米国で製造されたが輸入材料または部品を含む商品の両方に適用されます。つまり、影響は広範囲に及ぶことになります。関税は港で輸入業者によって支払われますが、その費用は通常、商品の最終購入者である消費者に転嫁されます。理論上は、製造業者、輸出業者、輸出国、または輸入業者は、事業を維持するために税負担を自ら負担することを選択できますが、利益を削減することは望ましくなく、ほとんどの場合、このコストを負担するのに十分な利益率がありません。

2022年3月の私のメモ「国際情勢の振り子」で、1995年から2020年の間に米国の耐久財価格が実質で40%下落し、全体的なインフレ率は年間平均わずか1.8%であったと指摘したことを思い出す価値がある。耐久消費財には主に自動車、家電製品、電気製品などがあり、輸入品の割合が高い。想像してみてください、当時、低価格の輸入品が制限されたり抑制されたりしたら、インフレはどうなるでしょうか?

しかし、上記の3つの目標が達成できると仮定すると、米国で販売される商品の多くが現地で生産されることになります。

まず、ほとんどの場合、米国には頼れるほどの既存の製造能力がありません。たとえば、米国にテレビやコンピューターの液晶画面を生産できる工場があるかどうかは疑問です。米国の需要の大半を満たす生産能力を構築するには何年もかかるため、短期的には供給不足が生じ、価格は「元の価格＋関税」の水準にとどまる可能性が高い。

第二に、製造業の雇用を回復するために建設される新しい工場は、長期にわたる承認と建設のサイクルを経る必要があり、それに伴う建設コストは今後数年間の利益の期待に基づいて正当化されなければなりません。これにより、自動化と人工知能の将来的な発展をめぐる不確実性によりすでに困難な状況にある意思決定の複雑さがさらに増します。これらの関税が再交渉される（または次期政権によって撤廃される）可能性があるというだけの理由で、投資を約束するCEOはいるだろうか？トランプ大統領が最初の任期中に、1994年に発効した北米自由貿易協定に代わるUSMCAに署名し、2020年に発効したことを忘れてはならない。そして今、トランプ大統領はUSMCAに代えてメキシコとカナダの製品に25%の関税を課そうとしているのだ。

第三に、現在米国製品を生産している中国やその他の発展途上国の労働者を完全に置き換えるだけの熟練労働者が米国にはいない可能性がある。

第四に、そもそもアメリカ人はなぜ輸入品を購入したのでしょうか?その方が安いからです。アメリカではなぜ雇用が減っているのでしょうか？なぜなら、同じ仕事に対して、アメリカの労働者はより高い賃金を受け取っているが、製品の品質はその高価格を支えるのに十分ではないからだ。これが、フォルクスワーゲンの米国への輸入台数が1950年の330台から2012年には40万台に急増した根本的な理由だ。米国の関税が低すぎるからではない。単純な真実は、外国製品は一般的に米国で製造された類似製品よりも安価であるということです。将来関税が十分に高くなり、米国製の製品の価格が輸入品＋関税よりも安くなったとしても、その絶対価格は1週間前（税金が課される前）よりも依然として高くなります。いずれにせよ、国産品はアメリカ人が買い慣れている輸入品よりも高価になる運命にある。

アメリカ人のほとんどは生活必需品を買った後に残る収入がほとんどないため、物価上昇は生活水準の低下につながる可能性がある。賃金が物価と連動して上昇しない限り（それはありそうにないが）、私たちは危険なインフレスパイラルに直面することになるだろう。

アメリカ人のほとんどは生活必需品を買った後に残る収入がほとんどないため、物価上昇は生活水準の低下につながる可能性がある。賃金が物価と連動して上昇しない限り（それはありそうにないが）、私たちは危険なインフレスパイラルに直面することになるだろう。

価格が上昇すると、売上が減少し、利益率が圧迫される可能性が高くなります。私のお気に入りの経済学者（私は経済を予測したことがないので、それ自体が矛盾しているのですが）である Brean Capital の Conrad DeQuadros 氏は、企業の利益率が景気後退の最良の先行指標であると考えています。利益率が圧迫されると、企業は新規投資を中止し、人員削減やその他のコスト削減策に頼るようになり、それが景気後退の引き金となることが多い。

経済学は本質的に、トレードオフに満ちた選択の科学です。これは特に貿易と関税の分野に当てはまります。たとえば、最近の報道では、2018年に輸入鉄鋼に課された関税によって米国の鉄鋼業界で1,000人の雇用が守られたと広く主張されている（その信憑性には多少の疑問がある）。しかし、米国の鉄鋼産業では7万5000人の雇用が失われた（あるいは潜在的な新規労働者を雇用できなかった）。これらの選択をどうやって行うのでしょうか?同様に、2016年5月のメモ「経済の現実」にも書いたように、

中国製品のせいで製造業の仕事を失った320万人のアメリカ人の利益と、輸入品に高い値段を払わなければならない数千万人のアメリカ人の利益のバランスをどう取ればいいのでしょうか。この質問に答えるのは難しいです。

経済活動のあらゆる分野において、人々が不安を感じるほど、リスクを取る意欲は低下します。私たちが直面している不確実な世界では、人々は躊躇したり、合意に達するのをためらったり、潜在的利益の単位当たりに支払う価格が低くなったりする可能性があります。

ジョン・メイナード・ケインズは、経済活動は「アニマルスピリット」によって動かされるものだと述べ、それを「行動を起こさないことではなく、定量化された利益と定量化された確率の加重平均への自発的な衝動」と表現しました（Wikipedia より）。この衝動は、消費者の信頼感に反映されているように、楽観主義によって促進されることが多い。では、今後の環境においてポジティブな「アニマルスピリット」の源泉となるものは何でしょうか？

国際的な視点

関税政策の影響は経済レベルをはるかに超え、国際情勢に深刻な影響を及ぼします。第二次世界大戦終結以来、世界貿易は世界に多大な恩恵をもたらしてきました。戦後の復興支出、技術および経営の進歩、インフラの改善、資本市場の拡大が、世界経済発展の波と相まって、「すべての船を浮かべる」経済好況を生み出した。国や国民が利益を得る程度は異なるものの、最終的にはすべての国が利益を得るというのは事実です。これが、過去 80 年間にわたる全体的な平和と繁栄の重要な理由の 1 つであると私は考えます。このため、私たちは人類史上最も素晴らしい時代の一つに生きているという幸運に恵まれています。

グローバル化の主な利点は「比較優位」と呼ばれます。各国はそれぞれ、比較的得意とする生産分野やコストの低い生産分野を持ち、他国と一定の補完関係を築いています。各国が、輸出用の優れた製品の生産に注力し、得意としない製品は他国から購入すれば、国際貿易を遂行し、全体の効率性を高めて集団の福祉を最大化することができます。金曜日にブルームバーグTVで私が言ったように、「イタリアはパスタを作り、スイスは時計を作り、それは私たち全員に利益をもたらします。」しかし、貿易障壁によってイタリアが自国で時計を製造せざるを得なくなり、スイスが自国でパスタを製造せざるを得なくなった場合、両国の人々はこれまで慣れ親しんできた輸入品を高値で購入するか、品質の低い国産品を購入するか、あるいはその両方をすることになりかねない。

ほとんどの商品は他の国、特に発展途上国では賃金が低いため生産コストが低く、特にアメリカ人に利益をもたらす。その代償として何百万もの雇用が失われたが、実際には、すべてのアメリカ人が、単に国産品を購入する場合よりもはるかに高い生活水準を享受できるようになった。ウォルマートの食品以外の商品のほとんどが輸入品である理由はただこれだけです。

より良い世界を築くのに貢献したもう1つの要因を挙げると、第二次世界大戦後のアメリカの行動は「啓発された自己利益と世界の他の国々に対する寛大さから生まれた」ものと言えるでしょう。マーシャル・プランのもと、私たちは西ヨーロッパの再建のために（貸し付けではなく）数十億ドルを寄付しました。同様に、1945年から1952年にかけて、マッカーサー元帥は日本の復興と経済復興を監督しました。それ以来、米国は、(i)多額の海外援助を行い、(ii)発展途上国の医療制度に多額の投資を行い、(iii)米国と他国との留学教育の交流を促進し、(iv)世界に好意的なイメージを輸出してきました。こうした措置はすべて私たちの寛大さを示すものです。あらゆる「取引」において、私たちは直接受け取るものよりも多くを与えており、皮肉屋の人は私たちを「吸い取られている」と冷笑するかもしれません。

確かにそれは寛大なものだったが、米国国立公文書館が述べているように、マーシャル・プランは「アメリカ製品の市場を開放し、信頼できる貿易相手国を育成し、西ヨーロッパにおける安定した民主主義の構築に貢献した」のだ。それはかなり良いリターンですね。他国の人々は多額の無償援助を受け取っているが、これらのプログラムは競争相手のイデオロギー拡張を制限したり、他国を米国との防衛同盟に引き入れたり、米国が世界で最も繁栄した国となるのを支援したりするなど、米国にとっても間違いなく利益をもたらしている。アメリカが孤立主義になるのは見たくない。

しかし、このプロセスは私たちによって逆転できる可能性が非常に高いです。

しかし、このプロセスは私たちによって逆転できる可能性が非常に高いです。

貿易相手国同士を対立させ、同盟国に脅迫や脅迫を受けていると感じさせることも可能です。

かつては資金やその他の援助を私たちに頼っていた国々に、中国やロシアに支援を求めるよう強制することができます。

他国に米国への投資と米国債の保有を減らす必要があると感じさせることができる。

最初の 2 つの点により、重要な同盟国を失い、民主主義制度に対する他国の好印象が弱まる可能性があります。私の友人マイケル・スミスはこう言っています。「敵と影響力を同時に持つことはできない。」そして3つ目の点は、国の財政状況に大きな影響を及ぼす可能性があります。

これまで、米国の経済、法の支配、財政の安定性は世界から高い評価を受けており、当社は信用限度額の上限がなく、取立手数料もかからない「ゴールドカード」の地位を獲得しています。これにより、過去 25 年間は毎年、過去 45 年間のうち 4 年間を除くすべての期間にわたって赤字を計上することができ、過去 5 年間は毎年 1 兆ドルの赤字を計上しました。言い換えれば、私たちは収入以上の生活を送ることができており、連邦政府の支出は税金や管理手数料による収入を常に上回っているのです。この結果、米国は最悪の状況に陥り、国家債務は36兆ドルに上り、連邦政府は甚だしい無責任状態に陥った。

連邦政府が突然責任ある行動をとって予算の均衡を図るとは期待していないので、このゴールド クレジットカードにどれだけ長く頼れるのか疑問に思わざるを得ません。

他の国々は米国債の購入意欲が低下するのでしょうか？彼らは我が国の財政運営がもはや信頼できないと判断するのでしょうか?

たとえ私たちが世界で最も強い信用力を維持したとしても、彼らは懸念や不満、あるいは政治的な動機から購入を減らすでしょうか？

国債オークションが失敗したらどうなるのでしょうか? （FRBが売れ残った証券を購入することは予想していますが、銀行に預金を預けることで資金を調達し、国債を購入することには抵抗を感じます。結局のところ、お金はどこから来るのでしょうか？）

世界の準備通貨としてのドルの認知度が低下したとしても、我々は依然として世界最強の信用力を維持できるだろうか？

国債の購入者がより高い金利を要求した場合、財政赤字（および国家債務）はどうなるでしょうか?これまでのところ、我が国の貿易赤字の一部は米国債の購入に充てられてきた可能性がある。これが止まれば、米国債の金利はどうなるでしょうか?

第二次世界大戦の頃から、そしてそれ以前から、米国は常に優位に立ってきた。トランプ氏はアメリカの強さと、その強さを金銭化する能力を信じている。これが関税に対する彼のアプローチだ。もはや世界の他の国々のために「支払う」ことはない。長期的な利益を生み出す寛大な寄付を行う代わりに、私たちは現在、公正な価値を要求する取引を行っています。

金曜日にブルームバーグTVに出演した際、多くの好意的な反応をいただきました。この話題について、ある視聴者からのコメントで締めくくりたいと思います。

1980年代には、ピーター・ナバロ氏（トランプ大統領の貿易製造業顧問）のような人々は、自動車分野で日本が米国をリードしていることがアメリカの将来にとって脅威であると信じていました。

日本は確かにこの分野でリードし、その優位性を維持してきました。

しかしそれ以来、米国経済は日本に比べて2倍以上の規模に成長しました。人口動態の変化や通貨高を考慮しても、成長は倍増しています。米国経済は自動車部門で首位を失ったにもかかわらず規模が倍増したのか、それとも、その倍増は首位を失ったことに一部起因するものなのか。コンピュータソフトウェアや航空機エンジンの利益率は、量販車の利益率よりもはるかに高い。 （太字は著者による）

日本は自動車生産の優位性を生かし、一方米国は自らが優位に立てる他の製品に目を向けた。これがダイナミックな世界経済の本来あるべき姿ではないでしょうか?

私が9月のメモで主張したように、政府が経済法則を無視し、本来は自然な流れで進むはずの経済を、自らの政策の好みに合わせて曲げようとするのは賢明なことなのだろうか。関税は「外部要因」または「人為的要因」であり、その目的は、(i)本来実現できるはずの輸出を抑制し、それによって、(ii)国内企業が自力では達成できない売上を達成するのを助けることです。費用はいくらで、誰が負担するのでしょうか?

結論は

私にとって、これまでの関税の発展は、サッカーファンが言うところの「オウンゴール」、つまり選手が誤って自分のゴールにボールを入れ、相手チームに得点をもたらしてしまう状況に似ています。この状況はBrexitと非常に似ており、それがどのように展開するかはすでにわかっています。英国のEU離脱は、GDP、士気、同盟関係の面で英国民に大きな犠牲を強いた。政府の評判と安定性に損害が生じた。そして、これらすべては彼自身の作った苦い結果なのです。

私は、私が生きている間に物事がうまく進んできた方法を気に入っています。それはたまたま、私が論じている戦後の期間の 99% に及びます。政府支出の一部が国内外で悪用されてきたことは明らかであり、国家債務は決して祝うべきものではありません。しかし、私は平和で繁栄し、ますます健全化する世界に暮らすことを楽しんでおり、それが変化することを望んでいません。ほんの数か月前まで、米国経済は好調で、見通しは楽観的、株価は過去最高値を更新し、アメリカ例外主義があらゆるところで話題となっていた。現在、トランプ大統領の関税が発効すれば、インフレの上昇と広範囲にわたる経済混乱を伴い、米国経済は他のどのシナリオよりも早く景気後退に陥る可能性がある。たとえ関税が完全に撤廃されたとしても、他の国々がこの出来事を無視し、米国との関係において心配することは何もないと結論付ける可能性は低い。

関税政策によって上記の目標のいくつかが達成される可能性は否定できない。米国の製造業は成長し、新たな雇用とより信頼性の高いサプライチェーンをもたらす可能性がある。世界貿易における我々の扱いはより公平になる可能性があります。財務省の収入も増加する可能性がある。

一方、想定された利益の一部は達成できない可能性があります。特に、貿易赤字の削減に関しては、米国がより強力で、より繁栄し、したがってより大きな購買力を持っている限り、米国が他国から買う量が他国が米国から買う量より少なくなる可能性は低い。アメリカの労働者の賃金が上がれば、アメリカ製の商品が海外で生産されたものより安くなることは少なくなる。

望ましい結果が実現される可能性もあれば、マイナスの影響が顕在化する可能性もあります。あるいはその両方が起こる可能性もあります。しかし、利益が実現するまでには何年もかかる可能性があり、コストは差し迫っている可能性があることを覚えておくことが重要です。

金融市場はどうでしょうか?ここ数日で経済見通しは劇的に変化し、その結果、株式市場は急落しました。いつものように、中心となる疑問は、市場の現在の反応が適切であるかどうか、つまり、十分か、多すぎるか、それとも十分ではないか、ということです。この質問に答えるのは、これまで以上に困難です。なぜなら、将来の経済世界がこれまでの経済世界と大きく変わらない、あるいはそれよりも悪くなることはないと信じている人はほとんどいないからです。一方、発表された関税が維持され、他国による報復措置が全面的な貿易戦争につながる場合、経済への影響は深刻なものとなる可能性がある。一方、より冷静な政策決定（および強力な政治と株式市場の反応）が広がれば、関税はより損害の少ないレベルまで引き下げられ、自由貿易に利益をもたらす可能性もある。

Fed はどのように反応するでしょうか?景気後退リスクにより、経済を刺激するためにさらに積極的な利下げが行われる可能性がある。あるいは、インフレの脅威により、予定されていた利下げが遅れる可能性もある。しかし、金利引き上げなどのインフレ対策は、より典型的な需要主導型インフレの場合よりも、関税によって引き起こされるインフレと闘うのにそれほど効果的ではない可能性があることに留意することが重要です。今日の見出しは、FRBの行動に特に当てはまります。もちろん、誰も知りません。

オークツリーが事業を展開する市場では、債務不履行に関する懸念（根拠のないものではない）により、利回りスプレッドの形でリスク補償が大幅に増加し、結果として利用可能な信用利回りの純額が大幅に増加しました。同時に、経営難の発生が増加し、カスタマイズされた資本ソリューションに対するニーズが高まると予想しており、当社の最新のオポチュニスティック債務ファンドは、これを加速的に展開する可能性があります。

マーク・トウェインの言葉を借りれば、歴史は常に韻を踏む。そこで、リーマン破綻後に私が書いたメモのタイトルをこのメモに再利用するのと同じように、そのメモの結論も再利用することにします。

18-24-36か月前は誰もが熱心に資産を購入しており、状況は明るく、資産価格は急騰していました。想像を絶するリスクが差し迫っており、すでに価格に織り込まれているため、割引価格で購入できる資産を探すのは理にかなっている。かつての宝は投資家によって捨て去られたのだ（大切なものを無駄にしてしまった）。積極的に展開中です。

私自身、関税が発表された日にモントリオールで、そして翌日にはトロントで投資家を訪問する機会がありました。私にとってカナダ訪問はなんと幸運なタイミングだったのでしょう！私は毎回の会議の冒頭で、何億人ものアメリカ人と同様に、カナダを尊敬し、米国のパートナーであり同盟国であると考えていると述べてきました。その反応は感動的でした。これは私たち全員にとって、世界中の友人とつながる素晴らしい機会です。